经调净利增长靓丽，线下恢复明显

2023年08月31日 经调净利增长靓丽，线下恢复明显 粉笔(2469.HK) 评级： 买入 股票代码： 2469 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 15.04/2.96 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 100.06 最新收盘价(港元)： 4.44 自由流通市值(亿港元) 46.41 自由流通股数(百万) 1045.17 事件概述 23H1公司收入/净利/经调整净利/经营性现金流净额分别为16.82/0.81/2.88/3.75亿元、同比增长 15.94%/120.80%/201.20%/554%，符合业绩预告。净利增幅高于收入主要由于：1）上市后可转换优先股转为普通股导致的公允价值变动亏损减少，2）衍生工具公允价值变动亏损减少；经调整净利增幅高于净利主要由于股份支付同比增长142%。 分析判断: 线下培训回暖，线上增速放缓。（1）分业务看，线上/线下培训/图书销售收入分别为7.30/6.93/2.59亿元，同比增长1.9%/32.3%/23.1%，相较21H1增长7.6%/-31.1%/28.9%，我们分析，线上放缓主要和今年招考节奏以及线下场景恢复有关；图书业务增长主要由于供应渠道恢复及考公市场招聘恢复正常。1）线下来看，23H1公司线下运营中心186家，较22年底减少10家、同比下降33%，但收入增长32%来自公司提升线下业务整体利用率。2）线上来看，核心精品班付费人次持续增加，23H1平台平均月活跃用户为920万，较22年底增 加130万名，同比增加170万人次（增长23%），从而推出平均价格-17%。累计注册用户达0.56亿人次。 合同负债增长+退款负债减少，为下半年教育业务提供保障。23H1公司合同负债为1.88亿元、同比增长59.7%。23H1公司退款负债为2.22亿元、同比下降67.6%，主要由于公司持续调整发展战略，下调因未通过而退款的协议班比例。 线下毛利率大幅提升，经调净利率增幅高于毛利率主要由于剔除了股份支付增加。（1）23H1公司毛利率为50.86%，同比增加3.36PCT，在线培训服务/线下培训服务/图书销售毛利率分别为61.0%/46.3%/34.4%，同比增加0.7/10.0/3.4PCT，根据公司公告，线下培训服务毛利率提升主要由于人员结构调整，线下业务网点优化、利用率提升。图书销售业务毛利率提升受益于纸张采购价格下降及内部扩大印刷规模带来的综合效益。 （2）23H1经调净利率为17.12%，同比提升10.53PCT，经调整净利率增幅高于毛利率主要由于：1）销售费用/管理费用/研发费用率/财务费用率分别为18.09%/19.01%/8.51%/-0.61%，同比增长0.64/0.75/2.62/-1.18PCT，研发费用的增加主要由于向开发人员支付的红利增加以及研发团队人数增加导致的员工福利费用增加；财务费用率下降主要由于利息收入增长；2）股份支付占比提升6.26PCT，主要由于增加对员工授出购股权；3）其他净亏损占比下降3.05PCT，受益于外汇亏损净额减少、提早终止部分租赁协议及处置相关租赁装修的亏损减少、衍生工具公允价值净收益提升；4）所得税/收入下降2.45PCT，主要由于公司递延所得税资产增加；5）金融及合约资产减值占比提升0.05PCT；6）其他收入占比下降0.29PCT；7）上市开支占比下降1.41PCT。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）线上渗透率提升：线上核心精品班凭借师资优势、口碑优势、系统研发优势已形成较高壁垒，未来有望持续提升渗透率；（2）公司线下持续优化运营中心数量及人员结构，23H1疫后降本增效、产能利用率提升明显，盈利能力有望进一步改善；同时依靠线上平台引流，有望提升线上向线下高客单价产品的学员转化率。维持23-25年营收预测为31.9/39.6/48.1亿元，维持归母净利预测为4.2/6.0/7.6 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 亿元，对应23-25年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年8月31日股价为4.44港元，对应PE为23/16/13X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3428.56 2810.43 3188.03 3956.75 4812.54 YoY（%） 60.81% -18.03% 13.44% 24.11% 21.63% 归母净利润(百万元) -2045.97 -2087.35 415.45 601.35 757.46 YoY（%） -322.31% -2.02% 119.90% 44.75% 25.96% 毛利率（%） 24.53% 48.59% 48.80% 49.00% 49.20% 每股收益（元） #DIV/0! -1.00 0.18 0.27 0.34 ROE 0.25 0.19 -0.04 -0.06 -0.08 市盈率 - 0.00 22.86 15.79 12.54 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1元=0.93港元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 2022A 2023E 2024E 2025E -2087.35 415.45 601.35 757.46 160.20 34.82 30.32 26.44 -483.43 183.07 47.46 297.23 -83.99 640.50 690.90 1098.04 -36.11 0.00 0.00 0.00 -40.74 0.00 0.00 0.00 -36.79 -1565.31 800.61 -382.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 -85.24 -19.13 -23.74 -28.88 -112.47 -943.94 1467.76 686.82 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入2827.94 3188.03 3956.75 4812.54 YoY(%)-17.71% 12.73% 24.11% 21.63% 营业成本1444.72 1632.27 2017.94 2444.77 营业税金及附加销售费用516.76 446.32 546.03 649.69 管理费用543.69 484.89 526.84 635.54 财务费用32.88 19.13 23.74 28.88 财务报表和主要财务比率 现金流量表（百万元）净利润 折旧和摊销 营运资金变动经营活动现金流资本开支 投资 投资活动现金流 资产减值损失股权募资 投资收益0.000.000.000.00债务募资 营业利润筹资活动现金流 -2045.53 426.10 616.76 776.88 41.82 10.65 15.42 19.42 -2087.35 415.45 601.35 757.46 营业外收支现金净流量 利润总额所得税净利润 主要财务指标成长能力（%） 营业收入增长率-18.03%13.44%24.11%21.63% 归属于母公司净利润 -2087.35 415.45 601.35 757.46 净利润增长率 -2.02% 119.90% 44.75% 25.96% YoY(%) -2.02% 119.90% 44.75% 25.96% 盈利能力（%） 48.59% 48.80% 49.00% 49.20% -74.27% 13.03% 15.20% 15.74% -127.78% 78.29% 28.63% 28.29% 19.22% -3.98% -6.11% -8.33% 1.78 0.28 1.89 2.06 1.58 0.16 1.65 1.93 1.45 0.13 1.63 1.92 765.00% 2068.87% 568.77% 439.43% 1.49 2.95 3.01 2.01 -1.00 0.18 0.27 0.34 -5.18 -4.64 -4.37 -4.03 -0.04 0.28 0.31 0.49 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 22.86 15.79 12.54 0.00 -0.91 -0.96 -1.04 每股收益-1.000.180.270.34毛利率 资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E净利润率 货币资金1047.40103.461571.232258.05总资产收益率ROA 预付款项净资产收益率ROE 存货94.1741.66160.3161.86偿债能力（%） 其他流动资产50.0756.8070.4985.74流动比率 流动资产合计1290.02221.951822.072425.68速动比率 长期股权投资0.000.000.000.00现金比率 固定资产129.98119.58110.01101.21资产负债率 无形资产162.80138.38117.6299.98经营效率（%） 非流动资产合计343.50308.68278.36251.91总资产周转率 资产合计1633.52530.632100.422677.59每股指标（元） 短期借款0.000.000.000.00每股收益 应付账款及票据22.0134.9835.4849.88每股净资产 其他流动负债655.55743.63922.941122.56每股经营现金流 流动负债合计724.60783.54963.351177.37每股股利 长期借款0.000.000.000.00估值分析 其他长期负债11771.8410194.5710983.2010588.88PE 非流动负债合计11771.8410194.5710983.2010588.88PB 负债合计12496.4410978.1111946.5511766.26 股本0.050.050.050.05 少数股东权益0.000.000.000.00 股东权益合计-10862.93-10447.47-9846.13-9088.67 负债和股东权益合计1633.52530.632100.422677.59 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名， 2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名， 2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业