Q2成本高位扰动，期待利润弹性释放

业绩简评 公司于7月13日发布业绩预告，预计23H1实现营收36.5-37.0 亿元（中枢为36.8亿元，下同），同比+9.4%-10.9%;归母净利润 2.3-2.4亿元（2.4亿元），同比+131%-147%。 其中23Q2实现营收18.3-18.8亿元（18.5亿元），同比 +10.8%-13.9%;归母净利润0.9-1.1亿元（1.0亿元），同比 +850%-1007%。 经营分析 主业具备经营韧性，供应链稳健增长。拆解来看，主业预计单店 收入低个位数，开店数量+10%。1）目前老店单店收入基本修复至19年同期水平，但Q2新增门店有拖累。从环比情况看，5-6月单店收入环比4月持平，相较Q1改善。预计H2单店收入环比H1改善，主要依靠新增的高势能门店拉动。2）H1开店数量完成全年70%任务进度，新开1000家以上，符合全年新增1500家（+10%） 人民币(元)成交金额(百万元) 预期。 4月成本高位，扰动Q2毛利率。采用公告中枢测算，23Q2净利率约5.3%，环比-2.2pct。1）据我们跟踪的鸭副价格，3月底鸭副成本上涨至历史高位，反馈在4月报表端毛利率触底，5-6月毛利 率显著改善，接近22Q3水平。若后续毛利率持续改善，23Q3有望迎来成本端拐点，23H2盈利能力大幅改善。2）随着疫情放开，公司对加盟商补贴逐步退出，Q2费用率环比Q1更加优化。 公司基本情况（人民币） 市场对于主业天花板和第二曲线有担忧，但从开店数量兑现和单店修复情况来看，H1表现均优于同业水平。第二曲线方面，廖记年初以来收入恢复超预期，利润方面明显减亏，有望在明年加速扩张后顺利接入体内。成本端，今年以来上游鸭苗、饲料成本呈下降趋势，日均投苗量大幅增长，结合鸭养殖周期较短，我们认为成本拐点有望于Q3到来。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司成本下行速度不及预期，及年内投资收益的不确定性，我们分别下调23-25年归母净利润11%/1%/4%。我们预计23-25年公司归母净利润分别为7.2/12.1/15.3亿元，分别同比增长209%/68%/27%，对应PE分别为33x/19x/15x,维持“买入”评级。 风险提示 65.00 57.00 49.00 41.00 33.00 220713 成交金额绝味食品沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,549 6,623 7,831 9,216 10,823 营业收入增长率 24.12% 1.13% 18.24% 17.70% 17.43% 归母净利润(百万元) 981 233 718 1,207 1,528 归母净利润增长率 39.86% -76.29% 209% 68.05% 26.63% 摊薄每股收益(元) 1.597 0.382 1.137 1.912 2.421 每股经营性现金流净额 1.77 1.98 1.30 2.28 2.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.20% 3.37% 9.82% 14.72% 16.34% P/E 42.79 159.89 32.66 18.93 14.95 P/B 7.36 5.38 3.21 2.79 2.44 食品安全风险；成本下降不及预期风险；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,276 6,549 6,623 7,831 9,216 10,823 货币资金 1,082 1,065 1,863 1,260 1,365 2,016 增长率 24.1% 1.1% 18.2% 17.7% 17.4% 应收款项 108 222 179 245 285 335 主营业务成本 -3,510 -4,474 -4,929 -5,827 -6,561 -7,467 存货 857 854 702 860 881 1,002 %销售收入 66.5% 68.3% 74.4% 74.4% 71.2% 69.0% 其他流动资产 153 127 148 152 166 184 毛利 1,767 2,074 1,693 2,004 2,656 3,356 流动资产 2,201 2,267 2,892 2,517 2,698 3,538 %销售收入 33.5% 31.7% 25.6% 25.6% 28.8% 31.0% %总资产 37.2% 30.6% 32.7% 26.8% 26.7% 30.8% 营业税金及附加 -40 -51 -47 -59 -69 -81 长期投资 1,578 2,330 2,690 3,290 3,590 3,890 %销售收入 0.8% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,653 2,089 2,371 2,709 2,922 3,112 销售费用 -322 -524 -646 -548 -627 -736 %总资产 27.9% 28.2% 26.8% 28.8% 28.9% 27.1% %销售收入 6.1% 8.0% 9.8% 7.0% 6.8% 6.8% 无形资产 275 319 435 490 539 584 管理费用 -332 -418 -515 -493 -571 -649 非流动资产 3,721 5,134 5,957 6,876 7,420 7,935 %销售收入 6.3% 6.4% 7.8% 6.3% 6.2% 6.0% %总资产 62.8% 69.4% 67.3% 73.2% 73.3% 69.2% 研发费用 -11 -38 -38 -31 -28 -32 资产总计 5,922 7,401 8,849 9,393 10,117 11,473 %销售收入 0.2% 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 短期借款 35 300 489 401 21 0 息税前利润（EBIT） 1,062 1,044 448 872 1,361 1,857 应付款项 558 843 849 1,029 1,177 1,341 %销售收入 20.1% 15.9% 6.8% 11.1% 14.8% 17.2% 其他流动负债 310 307 360 386 504 605 财务费用 8 -9 -20 -11 -5 20 流动负债 904 1,450 1,697 1,816 1,702 1,946 %销售收入 -0.2% 0.1% 0.3% 0.1% 0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 50 50 50 50 资产减值损失 -30 -10 -5 -18 0 -2 其他长期负债 28 234 220 238 180 137 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 932 1,685 1,967 2,104 1,932 2,134 投资收益 -101 224 -94 100 200 150 普通股股东权益 4,964 5,702 6,906 7,309 8,200 9,349 %税前利润 n.a 17.2% n.a 10.4% 12.4% 7.3% 其中：股本 609 615 631 631 631 631 营业利润 956 1,262 346 964 1,576 2,044 未分配利润 2,457 3,134 3,021 3,423 4,314 5,463 营业利润率 18.1% 19.3% 5.2% 12.3% 17.1% 18.9% 少数股东权益 26 14 -24 -19 -14 -9 营业外收支 15 40 21 0 40 0 负债股东权益合计 5,922 7,401 8,849 9,393 10,117 11,473 税前利润利润率 97118.4% 1,30219.9% 367 5.5% 96412.3% 1,61617.5% 2,04418.9% 比率分析 所得税 -279 -334 -173 -241 -404 -511 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.7% 25.7% 47.2% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 692 967 194 723 1,212 1,533 每股收益 1.152 1.597 0.382 1.137 1.912 2.421 少数股东损益 -9 -14 -39 5 5 5 每股净资产 8.156 9.284 11.347 11.579 12.990 14.811 归属于母公司的净利润 701 981 233 718 1,207 1,528 每股经营现金净流 1.505 1.768 1.981 1.298 2.280 2.766 净利率 13.3% 15.0% 3.5% 9.2% 13.1% 14.1% 每股股利 0.530 0.500 0.570 0.500 0.500 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.13% 17.20% 3.37% 9.82% 14.72% 16.34% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.84% 13.25% 2.63% 7.64% 11.93% 13.32% 净利润 692 967 194 723 1,212 1,533 投入资本收益率 15.06% 12.83% 3.17% 8.45% 12.36% 14.83% 少数股东损益 -9 -14 -39 5 5 5 增长率 非现金支出 184 302 400 233 247 277 主营业务收入增长率 2.01% 24.12% 1.13% 18.24% 17.70% 17.43% 非经营收益 107 -174 124 -97 -210 -137 EBIT增长率 8.04% -1.62% -57.13% 94.82% 56.00% 36.45% 营运资金变动 -68 -9 487 -39 190 73 净利润增长率 -12.46% 39.86% -76.29% 208.78% 68.05% 26.63% 经营活动现金净流 916 1,086 1,206 820 1,439 1,746 总资产增长率 8.41% 24.97% 19.56% 6.15% 7.71% 13.40% 资本开支 -366 -621 -584 -417 -450 -490 资产管理能力 投资 -537 -468 -443 -600 -300 -300 应收账款周转天数 1.6 5.3 7.5 8.0 8.0 8.0 其他 -28 32 1 100 200 150 存货周转天数 79.4 69.8 57.6 55.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -932 -1,058 -1,026 -917 -550 -640 应付账款周转天数 38.6 36.9 43.6 45.0 46.0 46.0 股权募资 3 247 1,193 0 0 0 固定资产周转天数 93.1 100.7 103.7 94.1 84.5 75.0 债权募资 -180 168 207 -92 -380 -21 偿债能力 其他 -326 -457 -786 -357 -346 -392 净负债/股东权益 -20.98% -13.37% -19.25% -11.10% -15.81% -21.05% 筹资活动现金净流 -503 -43 614 -448 -726 -413 EBIT利息保障倍数 -129.2 118.4 22.4 81.0 276.3 -95.0 现金净流量 -520 -18 799 -546 163 693 资产负债率 15.74% 22.76% 22.23% 22.40% 19.10