23Q2盈利能力显著回升，持续看好装饰原纸龙头

2023年08月31日华旺科技(605377.SH) 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级6个月目标价27.06元股价(2023-08-31)20.79元 23Q2盈利能力显著回升， 持续看好装饰原纸龙头 事件:华旺科技发布2023年半年报。23H1公司实现营业收入 18.61亿元，同比增长15.84%;归母净利润2.36亿元，同比增长 交易数据总市值(百万元)6,906.61流通市值(百万元)3,514.42总股本(百万股)332.21流通股本(百万股)169.0412个月价格区间16.52/26.61元 3.91%;扣非后归母净利润2.20亿元，同比增长2.62%。其中， 23Q2公司实现营业收入9.47亿元，同比增长11.38%;归母净利润1.28亿元，同比增长12.10%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长11.08%。 产销两旺助推业绩稳增，外销表现靓丽占比持续增长 23H1公司于22年投产的5万吨装饰原纸产能持续释放，同时， 23H1马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”顺利投产，实现产销两旺、营收稳增，并且新投产产能有望于23H2贡献增量。分产品看，公司23H1装饰原纸/木浆贸易分别实现营收14.52/3.85亿元，分别同比增长23.05%/-1.73%。23H1公司装饰原纸营收实现稳增，主要得益于新增产能快速释放，同时公司国内订单稳定、海外客户开拓顺利。23H1公司木浆贸易营收略有下滑，主要系浆价快速回落，贸易业务短期承压所致。分区域看，23H1公司国内/国外分别实现营收14.74/3.87亿元，同比分别增长6.68%/72.04%，公司凭借产品竞争力突出、供应稳定，加速开拓欧洲市场，海外市场增长亮眼，23H1外销占比同比增长6.8pct至20.82%。 23Q2盈利环比显著改善，23Q3毛利率有望持续提升 盈利能力方面，23H1公司毛利率为16.48%，同比下降4.10pct。公司23H1毛利率短期承压，主要系前期原材料价格处于高位，因库存周期成本上行所致。其中，23Q2公司毛利率为18.80%，同比下降1.03pct，环比增长4.72pct。伴随低价浆逐步于成本体现，叠加产品价格坚挺，公司23Q2毛利率环比显著回升。根据wind数据，阔叶浆价自5月回落至500美元左右历史低位，较前期高点下降超300美元，并于低位震荡。考虑到发运周期，低价浆有望于23Q3逐步拉低原材料成本。此外，钛白粉供应充足，预计23H2钛白粉价格回升幅度有限。叠加国内外需求稳定对纸价形成支撑，公司23Q3毛利率有望持续回升。 期间费用方面，23H1公司期间费用率为2.84%，同比下降1.83pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.55%/1.12%/2.50%/-1.32%，同比分别-0.06/+0.05/-0.69/- 华旺科技 沪深300 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2022-082022-122023-042023-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.6 3.1 17.4 绝对收益 -1.6 2.3 9.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告新产能新品类新成长，装 2023-05-26 饰原纸龙头扬帆再起航23Q1业绩韧性彰显，盈利有望逐步向上 2023-04-28 22Q4业绩表现靓丽，产能释放盈利成长可期 2023-03-14 Q3业绩彰显经营韧性，产能有序扩张推动市占率提升 2022-10-31 1.14pct。公司持续进行精细化管理，费用管控优异。综合影响下，公司23H1净利率为12.64%，同比下降1.44pct，其中23Q2净利率为13.53%，同比增长0.10pct。 投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张、不断拓展多元品类，未来业绩有望 持续成长。我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为39.95、47.95、58.03亿元，同比增长16.24%、20.03%、21.04%；归母净利润为5.65、6.78、8.20亿元，同比增长20.94%、19.97%、20.95%，对应PE为12.3X、10.2X、8.5X，给予23年16xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,940.2 3,436.4 3,994.6 4,794.7 5,803.3 净利润 448.6 467.3 565.2 678.1 820.1 每股收益(元) 1.35 1.41 1.70 2.04 2.47 每股净资产(元) 7.67 10.86 12.08 13.30 14.78 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.5 14.8 12.3 10.2 8.5 市净率(倍) 2.7 1.9 1.7 1.6 1.4 净利润率 15.3% 13.6% 14.1% 14.1% 14.1% 净资产收益率 17.6% 13.0% 14.1% 15.3% 16.7% 股息收益率 2.5% 2.5% 3.3% 3.9% 4.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,940.2 3,436.4 3,994.6 4,794.7 5,803.3 成长性 减:营业成本 2,297.5 2,801.6 3,215.0 3,808.4 4,598.7 营业收入增长率 82.4% 16.9% 16.2% 20.0% 21.0% 营业税费 12.8 12.3 14.3 17.2 26.1 营业利润增长率 81.4% 1.6% 20.9% 20.0% 21.2% 销售费用 18.1 20.2 23.6 28.3 34.2 净利润增长率 72.5% 4.2% 20.9% 20.0% 20.9% 管理费用 40.7 47.8 43.9 52.7 63.8 EBITDA增长率 73.1% -2.1% 32.6% 28.9% 23.4% 研发费用 88.4 92.8 99.9 139.0 156.7 EBIT增长率 81.7% -6.0% 27.2% 27.2% 22.6% 财务费用 0.5 -43.9 -51.9 -38.4 -29.0 NOPLAT增长率 68.3% -4.5% 21.1% 24.1% 23.6% 资产减值损失 -3.4 -15.5 -6.0 -17.0 -17.0 投资资本增长率 10.1% 17.0% -12.9% 28.3% 21.4% 加:公允价值变动收益 2.0 -3.6 -1.8 0.6 0.2 净资产增长率 14.8% 41.4% 11.1% 10.1% 11.1% 投资和汇兑收益 16.8 1.2 2.0 2.0 1.0 营业利润 524.3 532.8 644.0 773.0 937.0 利润率 加:营业外净收支 -1.4 -0.4 -0.3 -1.0 -3.0 毛利率 21.9% 18.5% 19.5% 20.6% 20.8% 利润总额 522.9 532.4 643.7 772.0 934.0 营业利润率 17.8% 15.5% 16.1% 16.1% 16.1% 减:所得税 76.9 67.0 81.0 97.1 117.5 净利润率 15.3% 13.6% 14.1% 14.1% 14.1% 净利润 448.6 467.3 565.2 678.1 820.1 EBITDA/营业收入 19.6% 16.4% 18.7% 20.1% 20.5% EBIT/营业收入 17.2% 13.8% 15.1% 16.0% 16.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 107 101 102 115 117 货币资金 996.3 1,859.3 2,234.3 2,252.7 2,373.8 流动营业资本周转天数 38 34 5 -22 -18 交易性金融资产 186.6 390.1 390.1 390.1 390.1 流动资产周转天数 333 375 391 347 317 应收帐款 222.4 300.4 390.5 468.6 562.4 应收帐款周转天数 23 27 31 32 32 应收票据 839.0 - - - - 存货周转天数 67 80 91 91 90 预付帐款 4.5 6.1 9.9 7.0 10.9 总资产周转天数 455 500 524 489 459 存货 609.8 915.5 1,098.6 1,318.4 1,582.0 投资资本周转天数 154 150 130 116 119 其他流动资产 30.8 796.7 295.8 374.4 488.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 17.6% 13.0% 14.1% 15.3% 16.7% 长期股权投资 - - - - - ROA 11.1% 8.4% 9.2% 9.8% 10.4% 投资性房地产 4.6 - -0.8 -1.5 -2.3 固定资产 1,001.8 920.8 1,340.6 1,717.1 2,048.1 费用率 在建工程 9.1 202.9 242.3 273.9 299.1 销售费用率 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 67.0 73.6 71.8 69.9 68.0 管理费用率 1.4% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 其他非流动资产 48.6 54.3 43.9 48.4 46.9 研发费用率 3.0% 2.7% 2.5% 2.9% 2.7% 资产总额 4,020.6 5,519.7 6,117.0 6,918.9 7,867.9 财务费用率 0.0% -1.3% -1.3% -0.8% -0.5% 短期债务 - 235.0 - - - 四费/营业收入 5.0% 3.4% 2.9% 3.8% 3.9% 应付帐款 626.6 779.0 1,003.8 1,217.4 1,449.2 偿债能力 应付票据 676.7 717.3 932.5 1,119.0 1,342.8 资产负债率 36.4% 34.5% 34.4% 36.1% 37.6% 其他流动负债 141.2 128.9 143.1 134.1 136.0 负债权益比 57.3% 52.7% 52.3% 56.6% 60.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.00 2.29 2.13 1.95 1.85 其他非流动负债 20.3 45.6 22.3 29.4 32.4 速动比率 1.58 1.80 1.60 1.41 1.31 负债总额 1,464.7 1,905.7 2,101.8 2,500.0 2,960.5 利息保障倍数 1,048.77 -10.81 -11.63 -20.04 -32.46 少数股东权益 8.0 6.1 3.6 0.4 -3.2 分红指标 股本 287.1 332.2 332.2 332.2 332.2 DPS(元) 0.52 0.52 0.68 0.82 0.99 留存收益 2,272.6 3,340.3 3,679.4 4,086.3 4,578.3 分红比率 38.5%