盈利持续改善，火电盈利有望进一步提升

量价齐升驱动营收增长，归母净利润实现扭亏为盈。2023H1，公司实现营收283.41亿元（+25.34%），归母净利润8.57亿元（+162.44%），扣非归母净利润8.49亿元（+160.83%）。其中，第二季度单季营收152.95亿元（+36.29%），归母净利润7.68亿元，同比实现扭亏为盈。公司营业收入同比增长的原因在于发电量、上网电量和上网电价同比增加，2023H1公司发电量565.51亿千瓦时（+15.20%），上网电量534.57亿千瓦时（+15.34%），售电均价（含税）591.86元/MWh（+9.05%）；公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤价下降及电价上浮影响。 煤价维持低位，煤电盈利仍有进一步改善空间。2023年以来，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。 当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，现货煤和进口煤价格均处于低位，有助于公司煤电盈利进一步提升。 新能源建设持续推进，在建项目规模较大，项目资源储备较为充足。2023H1，公司新增新能源装机6.75万千瓦，均为光伏发电项目，截至2023H1，公司风电、光伏等新能源累计投运装机容量为258.90万千瓦，其中海上风电、陆上风电、光伏分别为120、114.5、24.41万千瓦。在建项目方面，目前公司在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆莎车光伏项目等合计装机容量约442万千瓦；同时，公司持续拓展新能源项目资源，截至2023H1，公司取得备案及核准的新能源项目1180万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨； 行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为20.6/29.2/40.7亿元/，EPS为0.39/0.56/0.77元，当前股价对应PE为16.1/11.4/8.2x，对应PB为1.5/1.4/1.2x。给予公司2023年1.6-1.7倍PB，对应6.80-7.22元/股合理价值，较目前股价有7%-14%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 量价齐升驱动营收增长，归母净利润实现扭亏为盈。2023H1，公司实现营收283.41亿元（+25.34%），归母净利润8.57亿元（+162.44%），扣非归母净利润8.49亿元（+160.83%）。其中，第二季度单季营收152.95亿元（+36.29%），归母净利润7.68亿元，同比实现扭亏为盈。公司营业收入同比增长的原因在于发电量、上网电量和上网电价同比增加，2023H1公司发电量565.51亿千瓦时（+15.20%），上网电量534.57亿千瓦时（+15.34%），售电均价（含税）591.86元/MWh（+9.05%）； 公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤价下降及电价上浮影响。 分块来看，公司煤电业务实现归母净利润2.07亿元，气电业务实现归母净利润2.54亿元，水电业务实现归母净利润-0.24亿元，新能源业务实现归母净利润3.01亿元，公司本部投资业务实现归母净利润5.70亿元。 火电、风电发电量持续增长。2023H1，公司煤电发电量449.09亿千瓦时（+13.08%），上网电量421.46亿千瓦时（+13.13%）；气电发电量85.70亿千瓦时（+28.75%），上网电量84.00亿千瓦时（+28.73%）；风电发电量25.84亿千瓦时（+16.66%），上网电量24.94亿千瓦时（+17.24%）；水电发电量0.98亿千瓦时（-28.68%），上网电量0.95亿千瓦时（-29.80%）；生物质发电3.39亿千瓦时（-4.43%），上网电量2.97亿千瓦时（-6.27%）；光伏发电量0.51亿千瓦时，上网电量0.50亿千瓦时。 图1：粤电力A营业收入及增速（单位：亿元） 图2：粤电力A单季营业收入（单位：亿元） 图3：粤电力A归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：粤电力A单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023H1，公司毛利率为11.23%，同比增加13.46pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降以及电价上浮影响。 费用率方面，2023H1，公司财务费用率、管理费用率分别为4.05%、1.95%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.74、0.16pct，整体费用率水平有所下降。 同期内，受毛利率提升及费用率水平微降影响，公司净利率较2022同期增加13.52pct至4.13%。 图5：粤电力A毛利率、净利率变化情况 图6：粤电力A三项费用率变化情况 ROE转正，经营性净现金流改善。2023H1，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加10.09pct至3.86%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为27.20亿元，同比大幅增长，主要是受益于上网电量增加及燃料价格下降；投资性净现金流流出97.65亿元，同比显著增加，主要系因项目推进，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加，叠加去年同期收到博贺码头处置款项所致；融资性净现金流70.06亿元，同比增加19.53%。 图7：粤电力A现金流情况（亿元） 图8：粤电力AROE及杜邦分析 煤价维持低位，煤电盈利仍有进一步改善空间。2023年以来，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，现货煤和进口煤价格均处于低位，有助于公司煤电盈利进一步提升。 新能源建设持续推进，在建项目规模较大，项目资源储备较为充足。2023H1，公司新增新能源装机6.75万千瓦，均为光伏发电项目，截至2023H1，公司风电、光伏等新能源累计投运装机容量为258.90万千瓦，其中海上风电、陆上风电、光伏分别为120、114.5、24.41万千瓦。在建项目方面，目前公司在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆莎车光伏项目等合计装机容量约442万千瓦；同时，公司持续拓展新能源项目资源，截至2023H1，公司取得备案及核准的新能源项目1180万千瓦。公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 投资建议 ：维持盈利预测 ， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为20.6/29.2/40.7亿元/，EPS为0.39/0.56/0.77元 ， 当前股价对应PE为16.1/11.4/8.2x，对应PB为1.5/1.4/1.2x。给予公司2023年1.6-1.7倍PB，对应6.80-7.22元/股合理价值，较目前股价有7%-14%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）