经营业绩持续改善，盈利有望进一步提升

营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023H1，公司实现营收594.50亿元（+19.99%），归母净利润25.82亿元（+55.91%），扣非归母净利润23.10亿元（+77.76%）。其中，第二季度单季营收273.71亿元（+32.53%），归母净利润14.48亿元（+40.79%）。公司营业收入同比增长主要系是发电量及煤炭贸易量增加的影响，2023H1公司发电量1075.93亿千瓦时（+7.72%），上网电量1007.31亿千瓦时（+7.71%）。公司归母净利润大幅增长主要系煤价下降影响，2023H1公司入炉标煤单价为1092.78元/吨（-7.38%）。 煤价维持低位，煤电盈利仍有进一步改善空间。2023年上半年，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，煤价处于低位，有助于公司煤电盈利进一步提升。 煤电装机容量持续提升，促进公司业绩稳步增长。2023H1，公司新增湖南平江1000MW、广东汕头1360MW以及天津170MW等燃煤发电机组，合计新增煤电装机容量2530MW。截至2023H1，公司控股装机容量为57.28GW，其中煤电46.23GW，气电8.59GW，水电2.46GW。 公司与华电集团再次签订购买（供应）燃料、设备及服务框架协议，保障燃料供应。2023年8月，公司发布公告，拟与华电集团签署《关于购买（供应）燃料、设备及服务框架协议》，延续原燃料、设备及服务采购（供应）框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由140亿元上调至180亿元，协议有效期为2024-2026年。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；煤价上涨；火电项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于煤电项目投运较快，上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元（原预测值分别为50/60/65亿元），分别同比增长5077%/22%/8%；EPS分别为0.51、0.61、0.66元，当前股价对应PE为10.1/8.3/7.7X。给予公司2023年11-12xPE，公司合理市值为568-620亿元，对应5.56-6.06元/股合理价值，较目前股价有9%-19%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023H1，公司实现营收594.50亿元（+19.99%），归母净利润25.82亿元（+55.91%），扣非归母净利润23.10亿元（+77.76%）。其中，第二季度单季营收273.71亿元（+32.53%），归母净利润14.48亿元（+40.79%）。公司营业收入同比增长主要系是发电量及煤炭贸易量增加的影响，2023H1公司发电量1075.93亿千瓦时（+7.72%），上网电量1007.31亿千瓦时（+7.71%）。公司归母净利润大幅增长主要系煤价下降影响，2023H1公司入炉标煤单价为1092.78元/吨（-7.38%）。 图1：华电国际营业收入及增速（单位：亿元） 图2：华电国际单季营业收入（单位：亿元） 图3：华电国际归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：华电国际单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023H1，公司毛利率为5.41%，同比增加3.82pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2023H1，公司财务费用率、管理费用率分别为3.04%、1.05%，财务费用率、管理费用率分别同比减少1.03、0.15pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率较2022同期增加1.66pct至4.52%。 图5：华电国际毛利率、净利率变化情况 图6：华电国际三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所下降。2023H1，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加2.62pct至5.60%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为37.24亿元，同比下降28.63%，主要系增值税留抵退税减少影响；投资性净现金流流出40.41亿元，同比增加43.73%，主要系去年收到资产处置对价款较多而今年较少影响。融资性净现金流9.32亿元，同比显著增加，主要系公司发行永续中票影响。 图7：华电国际现金流情况（亿元） 图8：华电国际ROE及杜邦分析 煤价维持低位，煤电盈利仍有进一步改善空间。2023年上半年，国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，非电用煤需求不及预期，库存处于历史高位水平，煤炭供需关系从紧平衡向宽松转变，煤炭价格波动下行。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，煤价处于低位，有助于公司煤电盈利进一步提升。 煤电装机容量持续提升，促进公司业绩稳步增长。2023H1，公司新增湖南平江1000MW、广东汕头1360MW以及天津170MW等燃煤发电机组，合计新增煤电装机容量2530MW。截至2023H1，公司控股装机容量为57.28GW，其中煤电46.23GW，气电8.59GW，水电2.46GW。 公司与华电集团再次签订购买（供应）燃料、设备及服务框架协议，保障燃料供应。2023年8月，公司发布公告，拟与华电集团签署《关于购买（供应）燃料、设备及服务框架协议》，延续原燃料、设备及服务采购（供应）框架协议，并将该协议项下燃料采购的原有年度上限由140亿元上调至180亿元，协议有效期为2024-2026年。 投资建议：由于煤电项目投运较快，上调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为52/63/68亿元（原预测值分别为50/60/65亿元），分别同比增长5077%/22%/8%；EPS分别为0.51、0.61、0.66元 ， 当前股价对应PE为10.1/8.3/7.7X。给予公司2023年11-12xPE，公司合理市值为568-620亿元，对应5.56-6.06元/股合理价值，较目前股价有9%-19%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）