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收入增长再提速,大超预期;利润率下滑瑕不掩瑜

2023-08-30赵丹、杨子超浦银国际证券H***
收入增长再提速,大超预期;利润率下滑瑕不掩瑜

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 拼多多(PDD.US):收入增长再提速,大超预期;利润率下滑瑕不掩瑜 我们重申对拼多多的“买入”评级,上调目标价至115美元,潜在升幅23%。 业绩再次全面远超预期:二季度收入为人民币523亿元,高于市场预期21%,同比增长66%。其中,在线营销服务收入为379亿元,同比增50%;交易服务收入为143亿元,同比增长131%。公司本季度调整后净利润为153亿元,同比增42%,高于市场预期的109亿元。 性价比优势凸显,海外业务快速扩张:本季度收入同比增长66%,连续两个季度提速,远超同业。国内方面,性价比优势凸显且用户心智已成型,持续抢占市场份额;海外业务仍在快速扩张,成为增长驱动。近日,Temu推出菲律宾站,正式进军东南亚市场,不到一年时间,已经覆盖全球38个国家和地区。根据SensorTower,二季度Temu安 装量7400万,环比翻倍,我们预计下半年收入仍将保持高速增长。 赵丹 浦银国际 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年8月30日 公司研究 评级 目标价(美元)115 潜在升幅/降幅+23% 目前股价(美元)93.22 52周内股价区间(美元)38.8-106.38 总市值(百万美元)117,866 利润率下滑,瑕不掩瑜,无需过度担忧:二季度,调整后净利率为 29.2%,同比下降5个百分点。由于去年同期降本增效显著,净利率处于约35%高位,因此二季度利润率在高基数上有所下滑,在市场预 近3月日均成交额 (百万美元) 市场预期区间 753 期之内,我们认为三季度仍会受此影响。毛利率为64.2%,去年同期为74.7%,大幅下滑主要由于交易服务收入占比上升,物流支付费用 增加,尤其是Temu业务。随着海外业务高速推进,预计毛利率仍会 USD82 USD115 USD93 USD154 有下降趋势,但从收入高增长以及长期战略角度而言,瑕不掩瑜,无需过度担忧。而我们之前有所担心的销售费用则控制得当,二季度为175亿元,同比增55%;销售费率为33.6%,同比下降2.5个百分点。在今年国内应对同业补贴、海外加大投入的背景下,公司销售费率并未出现恶化,表明业务并未受到外界竞争太大影响,业务仍有序推进实现高质量增长。 维持“买入”评级,调整目标价至115美元:由于公司业务增长远超预期,我们上调公司2023E/2024E利润预测6.7%/10.9%,上调目标价至115美元,对应2023E/2024E年23x/20x市盈率。公司商品性价比优势依然凸显,维持“买入”评级。 投资风险:宏观不确定性;行业竞争加剧。 图表1:盈利预测和财务指标 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 93,950 130,558 205,410 266,823 308,181 经营利润 6,897 30,402 45,714 54,699 66,259 调整后净利润 13,830 39,530 52,568 61,387 73,001 调整后目标PE(x) 23.4 20.0 16.8 E=浦银国际预测,资料来源:Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源:Bloomberg、浦银国际 股价表现 拼多多(PDD.US) 拼多多股价(美元) 120 相对于MSCI中国可选消费指数表现 (右轴) 40% 10080 20% 6040 0% 200 -20% 1/1/20231/7/2023 资料来源:Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入93,950 130,558 205,410 266,823 308,181 净利润 7,769 31,538 43,982 50,995 61,149 收入成本(31,718) (31,462) (74,937) (104,061) (129,436) 折旧及摊销 1,495 2,224 2,669 3,203 3,843 毛利62,232 99,095 130,473 162,762 178,745 其他调整项 5,957 7,322 7,824 10,393 11,853 研发费用(8,993) (10,385) (11,015) (16,009) (18,491) 营运资金变动 13,562 7,423 92 (46) (210) 销售费用(44,802) (54,344) (70,599) (85,383) (86,291) 经营现金流 28,783 48,508 54,567 64,544 76,635 管理费用(1,541) (3,965) (3,145) (6,671) (7,705) 其他费用- - - - - 固定资产 (3,287) (636) (763) (915) (1,098) 经营盈利6,897 30,402 45,714 54,699 66,259 投资 (32,721) (21,726) (17,381) (13,905) (11,124) 利息收入1,831 3,945 6,128 6,740 7,415 其他投资现金流 445 - - - - 其他收益净额728 2,072 2,474 - - 投资现金流 (35,562) (22,362) (18,144) (14,820) (12,222) 除税前盈利 9,455 36,419 54,315 61,439 73,673 其他损益 247 (155) 116 - - 借款净额 (1,875) ---- 所得税开支 (1,934) (4,726) (10,449) (10,445) (12,524) 发行股票 - ---- 年度盈利 7,769 31,538 43,982 50,995 61,149 发行优先股/债券 - ---- 其他融资现金流 0 10 - - - 调整后净利润 13,830 39,530 52,568 61,387 73,001 融资现金流 (1,875) 10 - - - 汇率变动影响 (145) 100 - - - 现金及现金等价物净流量 (8,800) 26,256 36,423 49,724 64,412 年初现金及现金等价物 74,844 66,044 92,300 128,724 178,447 年末现金及现金等价物 66,044 92,300 128,724 178,447 242,860 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 6,427 34,326 70,749 120,473 184,886 盈利增速 应收款项 4,924 6,907 10,026 14,078 18,758 营业收入增速 57.9% 39.0% 57.3% 29.9% 15.5% 短期投资 86,517 115,113 132,493 146,398 157,522 毛利润增速 54.8% 59.2% 31.7% 24.7% 9.8% 其他流动资产 63,042 60,273 60,273 60,273 60,273 经营利润增速 NM 340.8% 50.4% 19.7% 21.1% 流动资产合计 160,909 216,618 273,541 341,221 421,438 净利润增速 NM 306.0% 39.5% 15.9% 19.9% 固定资产 2,203 1,045 (99) (1,471) (3,118) 调整后净利润增速 NM 185.8% 33.0% 16.8% 18.9% 无形资产 701 134 (247) (705) (1,254) 其他非流动资产 17,396 19,323 18,942 18,485 17,936 盈利能力比率 非流动资产合计 20,301 20,502 18,596 16,308 13,564 毛利率 66.2% 75.9% 63.5% 61.0% 58.0% 资产总计 181,210 237,120 292,137 357,530 435,001 经营利润率 7.3% 23.3% 22.3% 20.5% 21.5% 净利率 8.3% 24.2% 21.4% 19.1% 19.8% 短期借款 - - - - - 调整后净利率 14.7% 30.3% 25.6% 23.0% 23.7% 应付账款 64,473 64,993 65,875 66,854 67,829 其他流动负债 29,257 51,896 54,226 57,252 60,747 每股指标(元) 流动负债合计 93,730 116,889 120,101 124,106 128,576 基本EPS 6.2 24.9 33.3 38.6 46.3 可转债 11,789 1,576 1,576 1,576 1,576 摊薄EPS 5.4 21.9 30.1 34.9 41.8 其他非流动负债 577 884 884 884 884 调整后EPS 9.7 27.4 35.9 42.0 49.9 非流动负债合计 12,365 2,460 2,460 2,460 2,460 负债总计 106,095 119,349 122,560 126,566 131,036 每股指标增速基本EPS增速 NM 302.4% 33.5% 15.9% 19.9% 股本溢价 95,341 99,250 107,074 117,467 129,320 摊薄EPS增速 NM 302.6% 37.3% 15.9% 19.9% 保留盈利及其他 (20,226) 18,520 62,502 113,497 174,646 调整后EPS增速 NM 183.5% 31.0% 16.8% 18.9% 权益总额 75,115 117,771 169,577 230,964 303,965 估值(倍)调整后目标P/E 23.4 20.0 16.8 目标P/S 6.0 4.6 4.0 目标P/B 7.2 5.3 4.0 E=浦银国际预测 资料来源:Bloomberg、浦银国际预测 图表2:浦银国际目标价:拼多多(PDD.US) (美元)拼多多股价买入持有卖出 115.0 108.0 103.0 106.0 100.0 140 120 100 80 60 40 20 0 01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23 注:截至2023年8月29日收盘资料来源:Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3:拼多多(PDD.US)市场普遍预期 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表4:拼多多(PDD.US)SPDBI情景假设 交易量(百万)拼多多股价(美元,右轴) US$158 基本 US$115 悲观 US$80 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 乐观160 140 120 100 80 60 40 20 0 01/202207/202201/202307/2023 乐观情景:公司收入利润好于预期 悲观情景:公司利润率不及预期 目标价:158美元 目标价:80美元 电商业务利润率稳步提升,市场份额持续扩张; 海外业务快速扩张,利润率改善。 因竞争加剧导致利润率下滑; 海外业务加大投入