Temu助推收入大超预期；收入结构变化导致毛利率下滑

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 拼多多（PDD.US）：Temu助推收入大超预期；收入结构变化导致毛利率下滑 我们重申对拼多多的“买入”评级，上调目标价至173美元，潜在升幅24%。 业绩再次远超市场预期：三季度收入人民币688亿元，高于市场预期25%，同比增长94%；其中，在线营销服务收入为397亿元，同比增39%；交易服务收入为291亿元，同比增长315%；调整后净利润为170亿元，同比增37%，高于市场预期的130亿元。 海外业务维持爆发式增长：本季度整体收入同比接近翻倍，且连续三个季度提速，这主要得益于Temu业务持续高速增长。交易服务收入同比增长315%，远高于我们预期，Temu业务相关佣金收入爆发式增长。截至目前，Temu已完成全球40多个国家和地区布局，海外业务仍在快速扩张，我们预计2024年或仍实现翻倍增长。而国内方面，拼多多平台受益于消费分级趋势，性价比优势依然凸显且并未受到同业加大补贴的影响，本季度在线营销服务收入同比增39%，远超同业低单个位数增长。 收入结构变化致毛利率下滑，销售费用控制得当：公司三季度调整后净利率为24.7%，同比下降10个百分点，环比下降5个百分点，主 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月29日 目标价（美元） 173 潜在升幅/降幅 24% 目前股价（美元） 139 52周内股价区间（美元） 59.67-139.93 总市值（百万美元） 175,750 近3月日均成交额（百万美元） 888 评级 市场预期区间 USD USD176 要受毛利率变化影响。3Q23毛利率为61%，去年同期为79%，2Q23为64%，销售成本同比增长260%，由于收入结构变化，毛利率较低的Temu相关交易服务收入占比上升，尤其是物流及支付费用增加。 105 USD139USD173 随着海外业务高速增长，预计整体毛利率仍会有下降趋势，但从收入高增长以及长期战略角度而言，我们认为无需过度担忧。公司在销售费用方面控制得当，保持着高效的运营效率。在同时应对国内同业补贴以及海外加大投入情况下，公司销售费率仍在优化，同比下降8个百分点，管理费用和研发费用基本保持平稳。 维持“买入”评级，上调目标价至173美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司2023E/2024E利润预测11%/17%，上调目标价至173美元，对应2023E/2024E年31x/25x市盈率。公司商品性价比优势依然凸显，维持“买入”评级。 投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 拼多多股价(美元) 150 100% 100 50% 50 0% 0 -50% 01/2023 07/2023 相对于MSCI中国指数表现(右轴) 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 图表1：盈利预测和财务指标 注：截至11月28日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入93,950 130,558 233,998 348,533 423,218 经营利润6,897 30,402 52,104 66,221 80,411 调整后净利润13,830 39,530 58,163 72,048 86,668 调整后目标PE(x) 31.0 25.0 20.8 E=浦银国际预测 扫码关注浦银国际研究 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入93,950 130,558 233,998 348,533 423,218 净利润 7,769 31,538 50,987 62,124 74,618 收入成本(31,718) (31,462) (86,741) (149,869) (190,448) 折旧及摊销 1,495 2,224 2,669 3,203 3,843 毛利62,232 99,095 147,257 198,664 232,770 其他调整项 5,957 7,322 6,394 9,924 12,050 研发费用(8,993) (10,385) (11,850) (17,427) (21,161) 营运资金变动 13,562 7,423 121 71 (193) 销售费用(44,802) (54,344) (80,380) (111,530) (126,966) 经营现金流 28,783 48,508 60,170 75,321 90,319 管理费用(1,541) (3,965) (2,923) (3,485) (4,232) 其他费用- - - - - 固定资产 (3,287) (636) (763) (915) (1,098) 经营盈利6,897 30,402 52,104 66,221 80,411 投资 (32,721) (21,726) (17,381) (13,905) (11,124) 利息收入1,831 3,945 7,843 8,627 9,490 其他投资现金流 445 - - - - 其他收益净额728 2,072 2,859 - - 投资现金流 (35,562) (22,362) (18,144) (14,820) (12,222) 除税前盈利 9,455 36,419 62,806 74,848 89,901 其他损益 247 (155) 10 - - 借款净额 (1,875) ---- 所得税开支 (1,934) (4,726) (11,830) (12,724) (15,283) 发行股票 - ---- 年度盈利 7,769 31,538 50,987 62,124 74,618 发行优先股/债券 - ---- 其他融资现金流 0 10 - - - 调整后净利润 13,830 39,530 58,163 72,048 86,668 融资现金流 (1,875) 10 - - - 汇率变动影响 (145) 100 - - - 现金及现金等价物净流量 (8,800) 26,256 42,027 60,501 78,097 年初现金及现金等价物 74,844 66,044 92,300 134,327 194,829 年末现金及现金等价物 66,044 92,300 134,327 194,829 272,925 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 6,427 34,326 76,353 136,854 214,951 盈利增速 应收款项 4,924 6,907 10,460 15,753 22,180 营业收入增速 57.9% 39.0% 79.2% 48.9% 21.4% 短期投资 86,517 115,113 132,493 146,398 157,522 毛利润增速 54.8% 59.2% 48.6% 34.9% 17.2% 其他流动资产 63,042 60,273 60,273 60,273 60,273 经营利润增速 NM 340.8% 71.4% 27.1% 21.4% 流动资产合计 160,909 216,618 279,579 359,278 454,925 净利润增速 NM 306.0% 61.7% 21.8% 20.1% 固定资产 2,203 1,045 (99) (1,471) (3,118) 调整后净利润增速 NM 185.8% 47.1% 23.9% 20.3% 无形资产 701 134 (247) (705) (1,254) 其他非流动资产 17,396 19,323 18,942 18,485 17,936 盈利能力比率 非流动资产合计 20,301 20,502 18,596 16,308 13,564 毛利率 66.2% 75.9% 62.9% 57.0% 55.0% 资产总计 181,210 237,120 298,175 375,586 468,489 经营利润率 7.3% 23.3% 22.3% 19.0% 19.0% 净利率 8.3% 24.2% 21.8% 17.8% 17.6% 短期借款 - - - - - 调整后净利率 14.7% 30.3% 24.9% 20.7% 20.5% 应付账款 64,473 64,993 66,014 67,425 68,859 其他流动负债 29,257 51,896 54,550 58,503 63,303 每股指标（元） 流动负债合计 93,730 116,889 120,564 125,927 132,161 基本EPS 6.2 24.9 37.3 45.5 54.6 可转债 11,789 1,576 1,576 1,576 1,576 摊薄EPS 5.4 21.9 34.8 42.4 50.9 其他非流动负债 577 884 884 884 884 调整后EPS 9.7 27.4 39.7 49.1 59.1 非流动负债合计 12,365 2,460 2,460 2,460 2,460 负债总计 106,095 119,349 123,024 128,387 134,621 每股指标增速基本EPS增速 NM 302.4% 49.7% 21.8% 20.1% 股本溢价 95,341 99,250 105,644 115,568 127,618 摊薄EPS增速 NM 302.6% 58.8% 21.8% 20.1% 保留盈利及其他 (20,226) 18,520 69,507 131,631 206,249 调整后EPS增速 NM 183.5% 44.5% 23.9% 20.3% 权益总额 75,115 117,771 175,151 247,199 333,867 估值（倍）调整后目标P/E 31.0 25.0 20.8 目标P/S 7.7 5.2 4.3 目标P/B 10.3 7.3 5.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：拼多多（PDD.US） (美元)拼多多股价买入持有卖出 173 108 115 103 106 100 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01/2207/2201/2307/2301/2407/24 注：截至2023年11月28日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：拼多多（PDD.US）市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 4% 7% 7% 7% 6% 7% 5% 5% 5% 7% 5% 5% 12/20221/20232/20233/20234/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/2023 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：拼多多（PDD.US）SPDBI情景假设 交易量（百万）拼多多股价（美元，右轴） US$190 基本 US$173 悲观 US$97 40 35 30 25 20 15 10 5 0 乐观200 1