利润端大超预期，收入结构再提升

山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 利润端大超预期，收入结构再提升 2023-04-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）244.12 近12个月最高/最低（元349.33/247.04 总股本（百万股）1,220 流通股本（百万股）1,218 流通股比例（%）99.82 总市值（亿元）2,978 流通市值（亿元）2,973 公司价格与沪深300走势比较 4/227/2210/221/23 30% 15% 1% -14% -29% 山西汾酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 4月27日，汾酒发布2022年年报及2023年一季报。经公司核算， 22Q4/22全年/23Q1公司实现营业总收入40.70/262.14/126.82亿元，同比增加50.0%/31.3%/20.4%；22Q4/22全年/23Q1实现归母净利润9.88/80.96/48.19亿元，同比分别增加127.1%/52.4%/29.9%。其中 23Q1利润端增长大超此前一季度经营公告预期。 青花系列破百亿，省外市场高增长 2022年营收分产品来看，中高档酒（代表：青花汾酒系列、巴拿 马汾酒系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等）全年实现收入189.33亿元，同比+39.5%；其他酒类（代表：普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等）全年实现收入71.07亿元，同比+14.1%。量价拆分来看，整体实现了量价齐升，其中中高档酒销量+31.6%、吨价 +6.0%，其他酒类销量+11.6%、吨价+2.2%。青花系列继续高歌猛进，销售额成功突破百亿，同比增长60%（前三季度青花系列营收同比增长55.79%），青20、青30成为拉动销量和单价上涨的重要大单品。23Q1中高档酒/其他酒类收入分别为94.96/31.27亿元，中高档酒占收入比例较22年进一步提升2.7pct至74.9%。 其他收入结构方面，省外市场22Q4/22全年/23Q1分别实现增长70.2%/36.3%/14.7%,2022年四季度及全年，省外增长超过省内，尤其长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。今年一季度受消费结构整体影响，巴拿马、老白汾等腰部产品动销相对更旺，他们的主销区聚焦山西环山西基地，导致省内增长更快。 经销商方面，去年公司净增经销商113家，经销商结构进一步优 化，全国可掌控终端数量突破112万家；截至今年3月底，公司经销 商数量3647家，较去年底再增加10家。 销售费用下降带动盈利能力提升 盈利能力方面，公司2022年/23Q1综合毛利率分别为75.36%/75.56%，同比增加0.45/0.80pct。预计青花及腰部产品结构提升带动毛利率走高。费用方面，2022年及23Q1期间费用率同比均有3pct以上下降，主要都体现在销售费用率有较大较少，预计与疫情影响下费用投放活动受阻有关。综合来看，公司2022全年/23Q1归母净利率分别达到30.88%/38.00%，同比提升4.28/2.76pct，盈利能力持续改善。 其他方面，公司2022年/23Q1经营活动净现金流103.10/34.33亿元，分别同比变动+34.9%/-3.0%，其中销售收现分别增长14.6%/10.7%。2022年末及今年3月末合同负债分别为69.08/41.72 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 亿元，环比减少21.83亿元/增加27.36亿元。 （1）投资建议 今年汾酒坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较上年增长20%左右。当前公司内部调整进入尾声阶段，未来仍将深入推汾酒“1357+10”全国化市场拓展，坚持以青20拉青30、青40，推动青花系列市占率提升，夯实玻汾消费基础，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。我们预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为26.3%/25.3%/24.7%，对应EPS预测为8.38/10.51/13.10元，对应PE分别29/23/19倍。维持公司“买入”评级。 （2）风险提示 （3）宏观经济不确定性风险； （4）全国化、高端化进程不及预期； （5）青花系列增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26214 32525 39766 47988 收入同比（%） 31.3% 24.1% 22.3% 20.7% 归属母公司净利润 8096 10229 12822 15984 净利润同比（%） 52.4% 26.3% 25.3% 24.7% 毛利率（%） 75.4% 75.4% 75.8% 76.6% ROE（%） 38.0% 35.1% 32.9% 31.5% 每股收益（元） 6.65 8.38 10.51 13.10 P/E 42.86 29.12 23.23 18.63 P/B 16.31 10.22 7.65 5.88 EV/EBITDA 31.40 20.64 16.11 12.21 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 29202 43577 52091 72846 营业收入 26214 32525 39766 47988 现金 11201 18921 29350 43044 营业成本 6460 7991 9623 11247 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 4602 5692 6959 8398 其他应收款 32 365 121 466 销售费用 3404 4228 5170 6238 预付账款 133 280 337 394 管理费用 1214 1301 1591 1440 存货 9650 15211 13122 19370 财务费用 -37 -112 -189 -293 其他流动资产 8186 8799 9161 9572 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 7484 7556 7924 7720 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 80 80 80 80 投资净收益 330 163 199 0 固定资产 2125 2186 2555 2361 营业利润 10873 13555 16772 20910 无形资产 1076 1086 1086 1076 营业外收入 6 6 6 6 其他非流动资产 4203 4203 4203 4203 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 36686 51133 60015 80567 利润总额 10876 13561 16778 20916 流动负债 14846 21404 20386 29061 所得税 2719 3255 3859 4811 短期借款 0 0 0 0 净利润 8157 10306 12919 16105 应付账款 2284 4375 2040 5458 少数股东损益 61 77 97 121 其他流动负债 12563 17028 18347 23602 归属母公司净利润 8096 10229 12822 15984 非流动负债 94 94 94 94 EBITDA 10717 13511 16662 20871 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 6.65 8.38 10.51 13.10 其他非流动负债 94 94 94 94 负债合计 14941 21498 20481 29155 主要财务比率 少数股东权益 425 502 599 719 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 592 591 591 591 营业收入 31.3% 24.1% 22.3% 20.7% 留存收益 19509 27322 37125 48881 营业利润 54.7% 24.7% 23.7% 24.7% 归属母公司股东权 21321 29133 38935 50692 归属于母公司净利 52.4% 26.3% 25.3% 24.7% 负债和股东权益 36686 51133 60015 80567 获利能力毛利率（%） 75.4% 75.4% 75.8% 76.6% 现金流量表 净利率（%） 30.9% 31.4% 32.2% 33.3% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 38.0% 35.1% 32.9% 31.5% 经营活动现金流 10310 10271 13891 17967 ROIC（%） 36.2% 34.0% 31.9% 30.9% 净利润 8157 10306 12919 16105 偿债能力 折旧摊销 215 230 278 254 资产负债率（%） 40.7% 42.0% 34.1% 36.2% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率（%） 68.7% 72.5% 51.8% 56.7% 投资损失 -330 -163 -199 0 流动比率 1.97 2.04 2.56 2.51 营运资金变动 2791 -98 898 1613 速动比率 0.90 1.03 1.60 1.62 其他经营现金流 4843 10398 12015 14487 营运能力 投资活动现金流 -2894 -134 -442 -45 总资产周转率 0.79 0.74 0.72 0.68 资本支出 -826 -296 -641 -45 应收账款周转率 29182.88 — — — 长期投资 -2433 0 0 0 应付账款周转率 3.18 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 365 163 199 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -2417 -3020 -4228 每股收益 6.65 8.38 10.51 13.10 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 8.45 8.42 11.39 14.73 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.48 23.88 31.91 41.55 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 -1 0 0 P/E 42.86 29.12 23.23 18.63 其他筹资现金流 -2348 -2416 -3020 -4228 P/B 16.31 10.22 7.65 5.88 现金净增加额 5209 7720 10429 13694 EV/EBITDA 31.40 20.64 16.11 12.21 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。