公司盈利能力逐季改善，下半年订单改善可期

公司研究/公司快报 2023年8月31日 申洲国际（02313.HK）买入-A(维持) 公司盈利能力逐季改善，下半年订单改善可期 纺织制造 公司近一年市场表现 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年8月30日 收盘价（港元）：76.750 年内最高/最低（港元）：109.70/53.100流通A股/总股本（亿）：15.03/15.03流通A股市值（亿港元）：1,153.72 总市值（亿港元）：1,153.72来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月30日，公司披露2023年中期业绩，2023年上半年，公司实现收入115.62亿元，同比下降14.9%，实现归母净利润21.27亿元，同比下降10.1%，基本每股收益1.41元/股，同比下降10.2%。公司董事会审议通过派发中期股息每股0.95港元，派息比率为62.40%。 事件点评 2023H1外需疲弱及客户去库存致使公司营收下降，业绩降幅小于营收降幅。营收端，2023H1，公司实现收入115.62亿元，同比下降14.9%，量价拆分看，美元计产品单价同比下降1%，受益于美元兑人民币升值，人民币计产品单价增长5%，销售数量同比下降19.0%。公司上半年收入同比下降主因全球消费需求不足及品牌客户去库存，美元计产品单价受益于公司产品结构优化及短交期快反相应能力提升，降幅小于生产成本降幅。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润21.27亿元，同比下降10.1%，上半年公司业绩降幅小于营收降幅，主因其它收入及收益占收入比重同比提升，以及今年上半年，柬埔寨和越南海外工厂利润贡献增加，使得公司有效税率同比下降。 2023H1运动服饰仍为公司基本盘，日本市场休闲服饰需求增长稳健。分产品看，2023H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入85.61、23.00、6.13、 0.89亿元，同比下降19.9%、增长10.1%、增长0.4%、下降57.2%，收入占比分别为74.0%、19.9%、5.3%、0.8%。运动服饰收入下降主因来自欧洲和美国市场运动服饰订单需求下降，休闲服饰收入增长主要系日本市场和中国市场休闲服饰需求上升，内衣服饰收入增长主因中国市场内衣服装需求增加，其它针织品收入下降主因公司已停止生产和销售口罩产品。 2023H1国内市场再次成为公司最大收入区域，日本市场收入同比增长。分市场看，2023H1，中国大陆、欧盟、日本、美国分别实现收入31.03、24.21、16.66、18.31亿元，同比下降3.6%、下降27.2%、增长2.1%、下降32.7%，收入占比分别为26.8%、20.9%、14.4%、15.9%，以韩国、加拿大、澳大利亚为代表的其它市场上半年实现收入25.40亿元，同比下降5.7%，收入占比22.0%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2023H1，四大核心客户营收占下滑，国内客户收入占比超过10%。分客户看，2023H1，公司四大核心客户收入占比下滑3.0pct至79.8%，耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马分别 实现收入34.67、25.41、18.86、13.36亿元，同比下降21.9%、增长5.3%、下降25.6%、下降28.6%，收入占比分别为30.0%、22.0%、16.3%、11.6%。国内品牌客户收入合计占比为10.8%，同比提升1.5pct。 公司毛利率已逐季改善，上半年费用管控整体保持良好。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比小幅下滑0.2pct至22.4%，主因国内订单不足及海外新工厂处于爬坡阶段，伴随客户库存去化，订单回升，公司毛利率已逐季改善，23Q1、23Q2毛利率分别为20%、24%。期间费用率方面，公司费用率同比提升0.82pct至9.87%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%、7.9%、1.3%，同比变化分别为-0.2pct、+0.5pct、+0.5pct。叠加其它收入及收益占收入比重同比提升0.7pct（主要为利息收入增加）、有效税率同比下滑5.0pct至9.4%，综合影响下，2023H1公司归母净利润率同比提升1.0pct至18.4%。存货方面，截至2023H1末，公司存货为63.19亿元，同比增长0.94%，存货周转天数127天，同比增加2天，处于历史正常区间。 投资建议 今年上半年，市场需求不足及品牌客户去库存使得公司营收承压，销售数量下滑19%，但公司产品进一步多元化，在针织品类基础上，补充梭织品类，有效提升对客户的服务能力。展望下半年，伴随客户库存去化进入尾声，预计公司收入降幅有望逐步收窄，4季度有望实现同比正增，产能利用率及毛利率水平有望逐季改善。中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，积极拓展产品品类推动营收规模持续增长，海外产能占比带动盈利水平提升。考虑公司上半年业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为3.16、3.88和4.67元，8月30日收盘价对应公司2023-2025年PE分别为22、18、15倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内外市场消费需求复苏不及预期；劳动力成本上升；汇率大幅波动；海外棉花价格大幅波动。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 27,000 31,413 36,459 YoY(%) 3.5 16.5 -2.8 16.3 16.1 净利润(百万元) 3,372 4,563 4,747 5,835 7,021 YoY(%) -34.0 35.3 4.0 22.9 20.3 毛利率(%) 24.3 22.1 24.3 26.0 28.0 EPS(摊薄/元) 2.24 3.04 3.16 3.88 4.67 ROE(%) 12.1 14.8 14.2 15.8 16.8 P/E(倍) 31.3 23.1 22.2 18.1 15.0 P/B(倍) 3.8 3.4 3.2 2.9 2.5 净利率(%)14.116.417.618.619.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 26509 26165 33494 35702 41416 营业收入 23845 27781 27000 31413 36459 现金 13302 11255 26146 28212 27174 营业成本 18055 21656 20439 23246 26251 应收票据及应收账款 3505 5008 1742 1399 7715 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 653 445 1014 594 1132 营业费用 232 204 200 229 266 存货 6636 6261 1915 2734 2516 管理费用 1978 1954 1930 2230 2589 其他流动资产 2414 3195 2678 2762 2879 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 15622 17328 15071 16762 18252 财务费用 144 228 -108 -318 -368 长期投资 601 574 757 999 1125 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 12704 13329 11843 12916 14083 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 110 125 126 128 131 投资净收益 7 -21 -3 -6 -10 其他非流动资产 2207 3300 2346 2718 2913 营业利润 3252 5262 4836 6220 7812 资产总计 42132 43493 48566 52464 59669 营业外收入 570 0 439 337 259 流动负债 13532 10259 13328 13992 16766 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 10212 7198 7873 8428 7833 利润总额 3822 5262 5275 6556 8071 应付票据及应付账款 1387 940 3147 2664 6086 所得税 452 699 527 721 1049 其他流动负债 1934 2121 2307 2900 2847 税后利润 3372 4563 4747 5835 7021 非流动负债 816 2468 1723 1483 1187 少数股东损益 -0 0 0 0 0 长期借款 377 2000 1311 1043 747 归属母公司净利润 3372 4563 4747 5835 7021 其他非流动负债 440 468 413 440 440 EBITDA 5224 6891 6330 7472 9159 负债合计 14349 12727 15052 15475 17953 少数股东权益 12 13 13 13 14 主要财务比率 股本 151 151 151 151 151 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 27619 30602 30602 30602 30602 成长能力 留存收益 0 0 2077 4509 7823 营业收入(%) 3.5 16.5 -2.8 16.3 16.1 归属母公司股东权益 27771 30753 33501 36976 41702 营业利润(%) -31.8 61.8 -8.1 28.6 25.6 负债和股东权益 42132 43493 48566 52464 59669 归属于母公司净利润(%) -34.0 35.3 4.0 22.9 20.3 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%) 24.3 22.1 24.3 26.0 28.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 14.1 16.4 17.6 18.6 19.3 经营活动现金流 3594 4628 14720 6743 4779 ROE(%) 12.1 14.8 14.2 15.8 16.8 净利润 3372 4563 4747 5835 7021 ROIC(%) 9.3 11.9 10.9 11.9 13.3 折旧摊销 1156 1399 1104 1198 1397 偿债能力 财务费用 144 228 -108 -318 -368 资产负债率(%) 34.1 29.3 31.0 29.5 30.1 投资损失 -7 21 3 6 10 流动比率 2.0 2.6 2.5 2.6 2.5 营运资金变动 -651 0 9037 18 -3301 速动比率 1.4 1.9 2.3 2.3 2.3 其他经营现金流 -420 -1584 -64 3 19 营运能力 投资活动现金流 -6410 -6410 1663 -2952 -3030 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 1320 1320 -1493 -1724 -2787 应收账款周转率 6.2 6.5 8.0 20.0 8.0 应付账款周转率 14.7 18.6 10.0 8.0 6.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.24 3.04 3.16 3.88 4.67 P/E 31.3 23.1 22.2 18.1 15.0 每股经营现金流(最新摊 2.39 3.08 9.79 4.49 3.18 P/B 3.8 3.4 3.2 2.9 2.5 每股净资产(最新摊薄) 18