港股公司信息更新报告：全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上

2023Q2收入降幅收窄，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2023年公司营收249.7亿元（同比-10%，下同），预计销量-15%、美元单价+1%/人民币单价+5%。2023年归母净利润45.6亿元（-0.1%），收入下降而业绩基本持平主要系毛利率恢复&控费&利息收入增加3.9亿元&有效税率下降贡献2.6亿元，剔除政府补助、利息收入、汇兑损益影响，核心利润为37.1亿元（+11%）。 考虑下游客户指引保守，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为56.3/64.5/73.2亿元（原为58.1/68.3亿元），对应EPS为3.74/4.3/4.9元,当前股价对应PE为17.9/15.7/13.8倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计2024年美金ASP+1%，销量双位数增长，毛利率逐季修复至疫情前水平，继续维持“买入”评级。 2023年核心客户占比下降，新品牌增长势头良好，内销保持增长 分客户：2023年新品牌高成长下CR4收入占比有所下降至79.6%（-2.4pct），合计收入同比-13%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-11%/+3%/-24%/-28%，新品牌中Lululemon收入约8千万美金，占比约2%。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比-14%/-1%/+30%/-42%，运动服饰下降主要系需求疲弱及下游客户去库。按地区:2023年欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-19%/+1%/-20%/-6%/-8%，欧美下降主要系运动类产品下降影响。展望：预计在产品多元化策略牵引下，2024年耐克持平-单位数增长、阿迪/puma收入增长20%+、优衣库收入增长双位、国内品牌收入增长30%+、lululemon收入预计增长40%+。 2023H2毛利率环比改善明显，剔除汇兑&政府补助&利息收入净利润+11%毛利率：2023年毛利率为24.3%（+2.2pct），2023Q1-Q2预计20%/24%+，受益于Q4收入转正&海外效率提升&疫情相关支出取消，2023H2提至25.8%且逐季提升。2023年销售/管理/财务费用率-0.1/+0.5/-0.6pct，汇兑收益同减8.5亿元至1.5亿元，海外工厂利润贡献增加致有效税率-4.5pct至8.8%。归母净利率18.3%（+1.8pct）。截至2023年，存货61.2亿元（-2.2%），存货/应收周转天数+11/+17天，主要系2023Q4需求恢复后备货&账期所致，净现金114.4亿元（+40%）。 展望：预计2024年招工&提效&扩产驱动量增，2025年迎来产能释放 产能利用率：2023H1海外95%/国内80%，2023年底国内90%+，目前海外/国内均为100%，预计2024年维持较高水平。招工&提效&扩产提升产能：截至2023年末海外工人人数占比提升至57%（+5PCT），同时海外人效已达国内的85~90%，宁波及越南世通工厂预计各自新招工2千名，其中宁波工厂年初已招工3千名，越南面料厂扩产&印尼工厂推进中，预计2025年迎来新一轮产能释放。 风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上 2023年公司营收249.70亿元（-10.1%），主要系欧洲和美国运动市场需求下降以及品牌去库存。量价拆分：其中销量下降15%左右，美元单价+1%/人民币单价+5%。 分半年度看，2023H1-2023H2分别实现营收115.62、141.89亿元，分别同比-15%、基本持平。 2023年公司实现归母净利润45.57亿元，同比-0.1%，主因汇率与利率影响导致汇兑收益减少及利息收入增加，若剔除若剔除汇兑收益、政府补贴、利息收入影响净利润为37.14亿元（+11.3%）。 图1：2023年收入249.7亿元（-10.1%） 图2：2023归母净利润45.57亿元（-0.1%） 1.1、按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 2023运动类收入180.32亿元，占比72.2%，yoy-13.6%，主要系欧洲和美国的订单需求下降。 2023休闲服收入56.73亿元，占比22.7%，yoy-1.4%，主要系日本和其他市场的需求下降。 2023内衣收入10.67亿元，占比4.3%，yoy+30.2%，主要系日本内衣需求增加的影响。 2023其他收入1.99亿元，占比0.8%，yoy-41.6%，主要系停止生产和销售口罩产品。 表1：2023年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比-13.6%/-1.4%/+30.2%/-41.6% 1.2、按地区拆分：国内市场表现平稳，欧美市场下滑明显 欧洲市场：2023欧洲市场收入50.3亿元（-19.1%），占比20.1%，主要系欧洲市场的运动类服装订单需求下降。 美国市场：2023美国市场收入38.8亿元（-20.4%），占比15.6%，主要系美国市场的运动类服装订单需求下降。 日本市场：2023日本市场收入36.8亿元（-6.4%），占比14.7%，主要系日本市场的休闲服装订单需求下降及停止向日本日常销售口罩所致。 其他市场：2023中国市场收入52.6亿元（-7.6%），占比21.1%，主要系澳大利亚、印度及墨西哥等国家的订单需求减少。 中国市场：2023其他市场收入为71.2亿元（+0.7%），占比28.5%，主要系中国市场休闲服装需求上升所致。 表2：2023年国内市场表现平稳，欧美市场下滑明显 1.3、按核心客户拆分：核心客户占比下降，新品牌增长势头良好 前四大客户占比下降。2023年公司前四大客户收入占比为79.6%（-2.4pct），同比-12.8%。2023CR4客户分别为耐克/优衣库/阿迪/puma，收入分别为76.97亿元、60.02亿元、36.92亿元、24.91亿元，收入分别-10.8%、+2.9%、-24.1%、-28.1%，占比分别为30.8%、14.8%、24%、10%。 新品牌增长势头较好。新品牌中Lululemon收入占比超2%，增长势头较好，预计2023年收入8千万美金（2022年约为4300万美金）。 表3：核心客户占比下降，新品牌增长势头良好 2、盈利能力：毛利率逐季改善，核心净利润同比增长 毛利率：2023公司毛利率为24.3%（+2.2pct），毛利率逐季改善，2023H2毛利率为25.8%，主要系： 随着去库存完成，下半年集团整体产能利用率同比上升。 海外新工厂的运行效率逐步提升及新聘员工人数增加，海外工厂的盈利贡献上升。 由于新冠疫情防控措施的解除，疫情相关支出对业绩的影响已消除。 费用率：2023年公司销售费用率、行政费用率、财务费用率分别为0.74%（-0.1pct）、7.04%（+0.5pct）、1.4%（+0.6pct），主要系销售收入下跌背景下成本控制理想。其中销售费用减少4009万元，系运输费用下降；行政费用下降7320万元，主要系疫情一次性费用取消、员工结构性改变导致工资下降；利率上升导致财务费用增加1.17亿元。 核心利润：剔除汇兑收益&利息收入&政府补助后，核心业务净利润+11%至37.1亿元。2023汇兑收益1.51亿（同比减少8.47亿元），利息收入4.4亿元（同比增加3.86亿元），2023年有效税率8.8%左右（-4.5pct），主要系海外工厂利润贡献占比提升。 净利润及净利率：2023公司归母净利润为45.57亿元（-0.12%），净利率为18.3%（+1.8pct），持平主要系2023年汇兑收益下降8.5亿、利息收入增加3.86亿，主营业务回填所致。 派息：2023年全年每股派息每股2.03港币（+6.3%），派息比率为60.3%。 3、营运能力：存货周转合理，现金大幅增加 （1）存货：截至2023年末，存货金额为61.25亿元（-2.2%），存货周转天数为120天，较2023H1下降7天，同比+11天，主要系原材料和在产品有上升，但长期看仍在合理范围。从存货结构看，原材料金额为13.0亿元，同比+6.4%； 在产品金额为31.1亿元，同比+6.4%；产成品金额为19.7亿元，同比-12.3%。 （2）应收账款：截至2023年末，应收账款余额50.2亿（+0.37%），周转天数为73天，较2023H1下降2天，同比+17天，主要系2023Q4需求复苏。 （3）现金：截至2023年末，净现金114.4亿元（+40%）。 4、产能：预计2024年招工&提效&扩产驱动量增，期待2025年新一轮产能释 放 （1）产能：2023年海外工厂成衣产出占本集团成衣总产出53%（+7pct），海外员工人数占比上升至57%（+5pct）。 国内产能：预计目前国内工人约4万人（包含宁波春节后已招工3千人左右），预计再招2千人。 海外产能： 越南：预计越南世通、德利成衣2.3万名工人，加面料后共计3.3万名工人。面料产能预计2024年扩产50%（相当于集团面料扩产20%），2025年有望释放产能。 柬埔寨：2023年成衣产出占比上升至26%（+4pct），柬埔寨越群、大千共计2.2万制衣工人。 印尼：印尼工厂正选址磋商中，2025年有望分期投产。 （2）产能利用率：2023年国内产能利用率逐步转好，2023H1国内产能利用率80%、2023年底提升至90%+，目前国内/海外产能利用率均达100%，预计2024年国内、海外产能利用率维持高位运转。 5、盈利预测与投资建议 考虑下游客户指引保守，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为56.3/64.5/73.2亿元（原为58.1/68.3亿元），对应EPS为3.74/4.3/4.9元,当前股价对应PE为17.9/15.7/13.8倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计2024年美金ASP+1%，销量双位数增长，毛利率逐季修复至疫情前水平，继续维持“买入”评级。 6、风险提示 原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。