包装饮用水增长稳健，茶饮料提速发展

证券研究报告公司研究点评报告农夫山泉(9633.HK)马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 包装饮用水增长稳健，茶饮料提速发展 2023年08月31日 事件：公司发布2023年中期业绩，实现营业收入204.62亿元，同比+23.3%， 归母净利润57.75亿元，同比+25.32%。 点评： 包装饮用水营收增长稳健，茶饮料发展提速。2023H1农夫山泉实现营业收入204.62亿元，同比+23.3%。分品类看，公司包装饮用水延续稳 健增长，实现收入104.42亿元，同比+11.7%；�二大品类茶饮料提速 发展，实现收入52.86亿元，同比+59.8%，我们认为主要原因在于在健康化、无糖化的消费趋势下，东方树叶继续保持了较好的增长。功能饮料实现收入24.58亿元，同比+21.5%；果汁饮料实现收入16.86亿元，同比+32.2%，主要受益于上半年消费者更加重视补充维生素的需求+农夫果园焕新包装持续获得消费者认可。市场比较关注公司2023年新品上市的规划，而我们认为疫情三年下，销售团队基础能力的恢复、锻炼、夯实更是首要任务，公司其他产品收入略降8.4%至5.91亿元。 上半年毛利率改善，销售费用投入增加。2023H1公司毛利率60.2%，同比+0.9pct，主要系尽管公司PET采购成本因国际原油价格变动而有所提升，但是纸箱、标签及部分饮料内容物的原料采购成本同比下降。 在防疫政策优化的大背景下，公司有所提升广告和市场营销的投入，2023H1销售及分销开支为46.95亿元，同比+30%，销售及分销开支费用率为22.9%，同比+1.2pct；管理费用9.59亿元，同比+9.4%，管理费用率4.7%，同比-0.6pct。综上，公司股东应占溢利57.75亿元，同比+25.32%，股东应占溢利率28.22%，同比+0.46pct。 盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创 新能力驱动品牌长青。我们看好公司包装水业务渠道渗透、消费场景拓展，无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体的增长，我们预计农夫山泉2023-2025年EPS分别0.89元、1.07元、1.27元，对应2023年8月30日收盘价（港币42.75元/股、人民币39.76元/股）PE为45、37、31倍。 风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动 重要财务指标营业总收入（百万元） 2021A29,858 2022A33,494 2023E41,322 2024E49,432 2025E57,407 增长率YoY% 30.10% 12.18% 23.37% 19.63% 16.13% 归母净利润(百万元) 7,162 8,495 9,962 12,039 14,291 增长率YoY% 35.71% 18.62% 17.26% 20.85% 18.70% 毛利率% 59.46% 57.45% 58.31% 58.94% 59.32% 净资产收益率ROE% 34.53% 35.27% 37.19% 38.14% 37.03% EPS(元) 0.64 0.76 0.89 1.07 1.27 市盈率P/E(倍) 75.14 54.30 44.88 37.14 31.29 市净率P/B(倍) 25.94 19.15 16.69 14.17 11.58 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2023年8月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,361 21,598 29,398 39,475 营业收入33,239 40,943 48,939 56,816 现金 7,821 9,248 16,380 24,702 其他收入254 379 492 591 应收账款及票据 479 671 703 892 营业成本14,144 17,070 20,097 23,114 存货 2,108 3,016 3,017 3,922 销售费用7,821 9,879 11,843 13,750 其他 7,953 8,663 9,298 9,959 管理费用1,835 2,239 2,676 3,107 非流动资产 20,893 20,586 20,178 19,271 研发费用277 341 408 474 固定资产 15,398 14,198 12,898 11,098 财务费用-547 -282 -353 -710 无形资产 154 147 139 132 除税前溢利11,050 12,883 15,570 18,482 其他 5,342 6,242 7,142 8,042 所得税2,555 2,921 3,530 4,191 资产总计 39,255 42,184 49,577 58,747 净利润8,495 9,962 12,039 14,291 流动负债 14,601 14,828 17,442 19,580 少数股东损益0 0 0 0 短期借款 2,425 2,425 2,425 2,425 归母净利润8,495 9,962 12,039 14,291 应付账款及票据 1,425 1,460 1,937 1,970 其他 10,751 10,943 13,080 15,185 EBIT9,417 11,792 14,407 16,963 非流动负债 569 569 569 569 EBITDA11,904 14,000 16,515 19,270 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.76 0.89 1.07 1.27 其他 569 569 569 569 负债合计 15,171 15,398 18,011 20,149 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 主要财务比率2022A 2023E 2024E 2025E 储备 22,957 25,659 30,439 37,471 成长能力 归属母公司股东权益 24,084 26,786 31,566 38,597 营业收入11.93% 23.18% 19.53% 16.10% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利18.62% 17.26% 20.85% 18.70% 股东权益合计 24,084 26,786 31,566 38,597 获利能力 负债和股东权益 39,255 42,184 49,577 58,747 毛利率57.45% 58.31% 58.94% 59.32% 销售净利率25.56% 24.33% 24.60% 25.15% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE35.27% 37.19% 38.14% 37.03% 经营活动现金流 12,042 10,379 15,901 16,805 ROIC27.31% 31.22% 32.78% 31.97% 净利润 8,495 9,962 12,039 14,291 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率38.65% 36.50% 36.33% 34.30% 折旧摊销 2,487 2,208 2,107 2,307 净负债比率-22.40% -25.47% -44.21% -57.72% 营运资金变动及其他 1,059 -1,791 1,754 207 流动比率1.26 1.46 1.69 2.02 速动比率1.11 1.25 1.51 1.82 投资活动现金流 -9,426 -1,583 -1,400 -1,115 营运能力 资本支出 -4,352 -1,000 -800 -500 总资产周转率0.92 1.01 1.07 1.05 其他投资 -5,074 -583 -600 -615 应收账款周转率69.62 71.23 71.23 71.23 应付账款周转率10.97 11.83 11.83 11.83 筹资活动现金流 -5,370 -7,757 -7,757 -7,757 每股指标（元） 借款增加 -75 0 0 0 每股收益0.76 0.89 1.07 1.27 普通股增加 -154 0 0 0 每股经营现金流1.07 0.92 1.41 1.49 已付股利 -5,059 -7,757 -7,757 -7,757 每股净资产2.14 2.38 2.81 3.43 其他 -82 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -2,367 1,427 7,132 8,321 P/E54.30 44.88 37.14 31.29 P/B19.15 16.69 14.17 11.58 EV/EBITDA38.29 31.45 26.23 22.05 附录：公司财务预测表单位：百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、�高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝�食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本