“新能源+数据中心”双轮驱动，阿尔法与贝塔共振

投资要点 推荐逻辑：1）]产业链延伸提升附加值：公司从升压变压器拓展至箱式变电站，盈利好、空间大，预计25年全球光伏升压变压器/变电站市场达143/358亿元。 公司绑定阳光电源，受益客户粘性有望切入新客户。2）磁性元器件发力车充迎放量：电车和充电桩磁性元器件毛利率高于光储，公司基数低，弹性大，23-25年车充业务CAGR有望超100%。3）切入巴拿马电源空间更广：预计25年国内移相变压器/巴拿马电源市场空间为21/69亿元，公司有望从单台移相变压器延伸至整套巴拿马电源出售，畅享AI+数字经济发展带动需求放量。 挣脱磁性元器件束缚，受益光伏地面电站建设带动升压需求提升。公司从主业电感/小型变压器发展至光伏发电后升压所需的并网变压器，实现业务多级成长。 且公司不满足于此，通过配套配电柜等集成箱式变电站，提高单套附加值驱动盈利增长。2022年公司光伏升压变压器营收同比增长112.2%，配套逆变器的电感同比增长42.1%，受益产品结构优化毛利率同比提升5.2pp。公司已深度绑定阳光电源等核心客户，2022年单一大客户营收超8亿，有望通过逆变器产品客户粘性提升变压器出货，受益行业需求提振+大客户放量，驱动公司发展向好。 AI+数字经济发展带动数据中心需求提升，公司有望切入巴拿马电源迎新机。巴拿马电源具有模块效率更高，占地面积更小、建设周期更快等优势，渗透率有望逐步提升。根据我们测算，预计2025年国内移相变压器/巴拿马电源市场空间分别为21/69亿元。公司此前数据中心产品只有移相变压器，公司凭借深厚的技术积累擅长实现产业链延伸，参考公司光伏行业成功案例，未来有望成为巴拿马电源新玩家，竞争格局好，盈利高。 募投多项目实现多元扩张，支撑未来长期快速发展。公司于2020年/2022年先后两次通过非公开发行相继布局光伏、数据中心、储能等业务，并于2023年实施定向增发，三次融资合计29.3亿元。公司募投数字化工厂旨在提升自动化生产渗透率，进一步降本增效，叠加多元布局实现规模效应，盈利能力有望提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为36.3亿元、47.1亿元、60.5亿元，未来三年归母净利润增速分别为25.5%/49.5%/32.9%。公司为国内磁性元器件老牌企业，产品和应用领域发展齐头并进，多业务有望给公司带来新业绩增量，给予公司2024年20倍PE，对应目标价18.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势波动的风险；原材料结构性价格和供应风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；下游需求不及预期的风险；新产品研发出货不及预期的风险；巴拿马电源渗透率不及预期的风险；新客户开拓不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：自动化领军企业，多领域覆盖增强竞争力 历经多年发展，公司已经实现多地生产基地布局及升级改造，海外市场拓展加快。公司成立于1999年，是一家老牌的磁性元器件企业，成立初产品主要以电感等为主，应用领域为消费、家电等行业；2014年公司总部及部分制造搬迁至佛山顺德生产基地；2017年公司于深圳市主板上市，并实现江西吉安生产基地的布局。随后公司国内基地逐渐实现数字化工厂转型升级，并积极拓展海外市场，目前已拥有墨西哥、马来西亚等生产基地，2022年海外收入同比增长52.7%，收入占比33.6%，公司有望充分受益全球化发展趋势。 图1：伊戈尔历史沿革 公司实际控制人为董事长肖俊承先生，通过直接和间接合计持股26.78%。截至2023年8月18日（增发上市日），肖俊承先生直接持股公司2.96%，并通过实控佛山市麦格斯，间接持股23.82%。公司第三大股东为广东恒健国际投资有限公司，持股比例2.9%；第四大股东为副董事长及董事王一龙先生，持股比例2.23%。 员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心。2023年1月，公司公告2023年限制性股票激励计划（草案），拟对高级/中层管理人员和核心骨干人员等247人实施激励。授予的股票数量为500万股（首次授予的数量为467.1万股），约占股本的1.67%，授予价格为11.77元/股。业绩考核层面，若要实现限制性股票100%归属，公司2023-2025年与2022年相比，收入增速分别达到25%/50%/80%或扣非归母净利润增速分别达到20%/40%/60%，充分彰显了公司对未来发展的信心。 图2：伊戈尔股权结构（截至2023年8月18日） 公司相继扩大研发、生产中心，逐步实现全球化布局。公司总部位于广东佛山，目前涵盖4大生产基地、5个研发中心。公司致力于向全球市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案，销售网络已经遍布全球，在日本、美国、新加坡、香港、马拉西亚分别设有驻外机构，持续推进全球化发展。 图3：伊戈尔“全球化运营”布局 图4：公司5大研发中心布局 公司产品围绕“2+X”战略布局（能源/照明+车载电源电感、储能、通讯电源等），已经实现从单一传统领域向多领域布局，实现从单一产品向产业链下游拓展。 表1：公司产品种类及生产能力（2+X战略） 公司各业务毛利率趋稳回升，新能源产品规模快速增长。公司以家电、消费类的磁性元器件起家，在规模扩大的同时，向磁性元器件下游多行业延伸拓展，目前主要分为景观照明灯具和新能源产品两大业务板块。2022年，公司新能源产品营业收入为18.5亿元，同比增长47.8%，受益下游需求提振及大客户拓展，收入占比提升至65.4%；毛利率为17.7%，同比增长2.8pp。公司景观照明灯具营业收入为8.5亿元，受国内房地产、家电行业终端景气度影响略有下滑；毛利率为24.7%，同比增长4.8pp，主要系海外毛利率较高向上拉动所致。 图5：公司新能源产品业务收入及毛利率情况 图6：公司景观照明灯具产品业务收入及毛利率情况 经营状况较好，公司营收规模稳步上升。受益公司下游如光伏等行业需求的快速提升及核心大客户充分放量，公司营业收入从2018年的10.9亿元增长至2022年的28.2亿元，2019-2022年CAGR为26.9%；归母净利润从2018年的0.4亿元增长至2022年的1.9亿元，实现快速增长。2023年Q1公司营收为6.3亿元，同比下降1.1%，主要系2022年Q1存在部分2021年订单结转导致基数过高所致。未来，受益于光伏产业布局，公司规模有望进一步增长。 图7：公司营收保持稳定增长态势 图8：2023Q1利润端有所承压 毛利率趋稳恢复，净利率有望受费用率摊薄恢复向上。盈利端：公司2020-2021年受原材料铜材和半导体电子元期间价格上涨毛利率有所下滑，公司2022年产品结构有所优化，通过部分产品售价与大宗材料联动等措施，驱动毛利率修复向上。2023Q1，公司销售毛利率/销售净利率分别同比下滑0.1pp/2.8pp，同期费用率提升对净利率影响较大。费用端：公司2022年销售/管理/财务费用率分别为2.7%/10%/-0.3%，分别同比-0.2pp/+1.3pp/-1.1pp。 2023Q1销售/管理/财务费用率分别为2.7%/9.2%/1.5%，分别同比-0.7pp/+1pp/+1pp，其中管理费用率增加主要系公司支付两期的股权激励费用，财务费用率增长主要受汇兑损失和利息支出等影响。未来，公司有望受益业务起量带来费用摊薄，驱动净利率恢复。 图9：公司毛利率/净利率情况 图10：期间费用管控较好 2020-2023年公司先后进行三次融资扩大产能，彰显未来发展信心： 2020年，在新能源行业快速发展前期，公司大力投入新能源变压器，通过募投项目扩大细分应用领域，完善在光伏发电应用的战略布局，逐步完成从磁性元器件向升压变压器的产品过渡，为公司后续发展提供新空间。 受益“东数西算”等工程建设，数据中心需求有望持续提升，2022年公司募投中压直流供电系统项目，旨在加大数据中心移相变压器和数据中心电源等产品生产，有望受益下游需求高景气和公司产能陆续释放，开启新一轮发展。此外，公司募投智能箱变和储能变压器项目，从光伏升压变压器延伸至产业链下游，伴随产品批量出货提升单套附加值，有望驱动盈利提升。 公司2023年8月发布定向增发公告，合计募集资金11.8亿元，进一步扩大融资规模，为公司规模长期持续扩张提供充足保障。 表2：2020-2022年公司非公开发行融资建设项目情况（万元） 2光伏&储能：新能源发电占比提升，产业链需求提振 2.1升压变压器集成变电站，受益光伏高景气发展 “双碳”背景下新能源维持高景气发展，光伏装机量有望持续攀升。伴随节能环保等政策相继出台，新能源行业迎快速发展。2022年，全球光伏新增装机容量230GW，同比增长31.4%。根据SolarPowerEurope预测，2023年有望成为另一个光伏“繁荣年”，全年预计新增光伏装机量341GW，同比增速约48%。近年来，在光伏“平价上网”、“降本增效”以及我国对光伏产业扶持力度不断加大等因素驱动下，我国光伏装机容量持续增长。2022年，我国光伏新增装机容量达87GW，同比增长59%；2023年上半年国内新增光伏并网78.42GW，同比增长154%，行业步入高速发展期。 图11：全球光伏装机规模 图12：国内光伏装机规模 光伏升压变压器为光伏能源并网重要组成部分。光伏太阳能电池板产生的低压直流电及其储存的电能，需通过逆变器转换为交流电，经箱式变电站中的光伏升压变压器升压后并入电网。其中，箱式变电站由光伏升压变压器、交流低压配电柜、交流高压配电柜组成。光伏升压变压器在太阳能光伏发电系统中扮演着重要的组成部分，受益光伏装机的持续提升带动地面电站建设，箱式变电站和光伏升压变压器需求亦有望进一步增长。 图13：升压并网变压器为光伏电站必备设备 光伏升压变压器&箱式变电站市场空间测算： 假设1：受益“双碳”长期发展带来的新能源发电占比提升，光伏新增装机量有望持续攀升，结合前文提到SolarPower Europe预测2023年全球光伏新增装机量为341GW， 因此预计2023-2025年全球光伏新增装机量同比增速分别约48%/20%/20%；2023-2025年国内光伏新增装机量同比增速分别为90%/30%/20%。 假设2：根据国家发改委能源研究所和太阳能行业协会数据，2021年集中式光伏电站投资额约4.5元/W，2018-2021年年降幅约5%，2022年集中式光伏电站单位投资成本为4.2元/W。其中箱式变电站投资占比约3.8%，变电站中升压变压器成本占比约40%。受行业产业链价格长期压缩趋势的影响，假设2023-2025年光伏电站投资额单价年降3%，设备占比维持稳定。 假设3：根据CPIA及中国光伏行业协会数据，2022年全球/国内集中式电站分别占比57%/42%，伴随分布式光伏占比提升，预计2023-2025年全球光伏集中式电站占比分别为55%/52%/50%；国内光伏集中式电站占比分别为40%/39%/38%。 表3：光伏升压变压器&箱式变电站市场空间测算 公司具备光伏成套系列产品，充分受益“行业需求增长+自身产能扩张”带来的综合竞争力。公司先后于2020年和2022年两次非公开项目分别扩大光伏升压变压器和箱式变电站生产和销售，实现产业链向下游的延伸。根据公司投资者关系活动记录表显示，公司光伏升压变压器数字化工厂项目的主厂房于2022年10月开始投产，辅助厂房将于2023年6月底前投入使用，完全达产后的产能预计在8-10亿元，伴随产能逐步爬坡，2023年预估至少可释放50%的产能。我们认为，公司业务模式成功地从原来的核心部件生产拓展到成套设备生产，实现产品单套附加值提升，业务盈利水平进一步提高。此外，公司升压变压器业务绑定大客户如阳光电源等，未来有望受益客户粘性，持续拓展公司光伏逆变器业务的客户，为订单的可持续增长提供充足保障。 图14：公司光伏变压器及箱式变电站产品应用位置 图15：公司光伏产品示意图 2.2逆变器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度较高 磁性元器件可以分为电感