国产带疱疫苗首家，差异化管线带动成长

投资逻辑 水痘疫苗市场龙头，鼻喷流感+带状疱疹疫苗带动成长。公司耕耘 人用疫苗领域多年，疫苗产品线差异化优势显著，其中水痘疫苗市占率多年处于行业前列，2020-2023年分别获批签发140、145、108批，均位居行业首位。公司鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗分别于2020年、2023年获批上市，差异化优势显著，未来有望持续拉动公司业绩增长。公司坚持强化研发技术，不断完善产品布局， 人民币(元)成交金额(百万元) 其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人 源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。 带状疱疹全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势。带状疱疹发病率随年龄增长而逐渐上升，带状疱疹后遗神经痛等相关并发症严重影响患者生活质量。带状疱疹治疗多以抗病毒及 对症治疗为主，接种疫苗是最有效可行的预防手段，近年来带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额接近30亿英镑，其中中国市场销售额实现翻倍增长。公司带 状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，相较于GSK竞品，具有不良反应率更低、适用人群更广泛、可及性更强等多重差异化优势，有望实现快速放量，预计2023-2025年实现收入6.50/11.70/15.21亿元。 两针法+免疫规划拉动水痘疫苗销售，鼻喷流感疫苗有望复苏。水 公司基本情况（人民币） 痘疫苗终端需求及竞争格局基本稳定，两剂次接种程序覆盖省份范围持续扩大，此外部分省份已经将水痘疫苗纳入免疫规划，对辖区内适龄儿童实行免费接种，将进一步拉动水痘疫苗销售；公司水痘疫苗市占率持续位于行业首位，未来销售有望维持增长。2021-2022年，流感疫苗销售受外部因素影响严重，目前相关不利因素已出清，公司鼻喷流感疫苗为国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗，具有显著的依从性优势，有望于2023年实现业绩复苏，预计2023-2025年分别实现收入2.51/3.26/3.91亿元。 盈利预测、估值和评级 公司带状疱疹疫苗上市放量及鼻喷流感业绩修复有望带动整体业绩增长，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.53/6.84/8.91亿元，同比+150%/+51%/+30%。参考同行业可比估值情况，给予公司2024年36倍PE估值、12个月内目标市值246亿元，目标价位59.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进 81.0073.0065.0057.0049.00 220830 成交金额百克生物沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,202 1,071 1,915 2,561 3,031 营业收入增长率 -16.60% -10.86% 78.76% 33.73% 18.33% 归母净利润(百万元) 244 182 453 684 891 归母净利润增长率 -41.77% -25.46% 149.63% 51.02% 30.20% 摊薄每股收益(元) 0.590 0.440 1.098 1.658 2.158 每股经营性现金流净额 0.34 0.10 0.74 1.36 2.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.13% 5.10% 11.47% 14.96% 16.49% P/E 116.28 157.17 48.33 32.00 24.58 P/B 8.29 8.02 5.54 4.79 4.05 度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 百克生物：首款国产带状疱疹疫苗上市，差异化管线带动成长4 水痘疫苗筑牢业绩基础，带状疱疹+鼻喷流感贡献业绩增量4 常规疫苗接种受外部环境变化影响，23年有望呈现恢复性增长5 带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势6 带状疱疹为常见病且严重影响患者生活质量，接种疫苗是最有效可行的预防手段6 带状疱疹疫苗全球销量高速增长，我国接种率仍有较大提升空间8 公司带状疱疹疫苗国产首家上市，具备多重差异化优势10 水痘疫苗市占率稳居市场前列，鼻喷流感疫苗有望迎来反转11 我国水痘疫苗接种率仍有提升空间，免疫规划范围扩大+两针法推广有望拉动销售11 流感疫苗接种负面影响因素出清，公司鼻喷流感业绩有望实现复苏14 依托核心技术平台，研发工作持续推进15 盈利预测与投资建议16 风险提示18 图表目录 图表1：公司主要产品4 图表2：2018-1H23公司营业收入（亿元）5 图表3：2018-1H23公司归母净利润（亿元）5 图表4：2017-2022公司主营业务收入结构（按产品）6 图表5：2017-2022公司主营业务毛利率（按产品）6 图表6：公司股权结构6 图表7：VZV可转移到脊髓后根神经节或颅神经节内并潜伏，再激活后引发带状疱疹7 图表8：北美、欧洲及亚太部分国家及地区不同年龄段带状疱疹发病率7 图表9：带状疱疹皮损及带状疱疹后遗神经痛8 图表10：带状疱疹治疗药物8 图表11：Zostavax与Shingrix对比9 图表12：2006-2022年Zostavax及Shingrix历年销售额（亿美元/亿英镑）9 图表13：2020年至今我国带状疱疹疫苗签发批次10 图表14：Shingrix2022年中国销售增幅超过100%10 图表15：2021年我国人口年龄结构（亿人）10 图表16：感维®征集性不良反应较Shingrix更轻10 图表17：国内带状疱疹疫苗研发进度（截至2023年8月）11 图表18：水痘突发公共卫生事件数量整体呈上升趋势11 图表19：2016-2019年间5-6岁儿童水痘报告发病率最高11 图表20：2020年我国各省份1-14岁儿童VarV接种率12 图表21：水痘疫苗纳入免疫规划将大幅减轻疾病负担12 图表22：天津市、上海市、江苏省等省级行政单位先后将水痘疫苗纳入当地免疫规划12 图表23：水痘与水痘突破症状对比13 图表24：水痘疫苗两针法免疫程序13 图表25：2015-2020年国内水痘疫苗批签发量整体稳步提升（万支）13 图表26：2020-2022年国内厂商水痘疫苗批签发批次14 图表27：2017-2022年公司水痘疫苗销售额（亿元）14 图表28：公司鼻喷流感给药方式14 图表29：鼻喷流感疫苗作用过程14 图表30：2022年国内流感疫苗批签发格局15 图表31：近两年主要公司流感疫苗销售额下降（亿元）15 图表32：公司在研产品管线15 图表33：2023-2025年公司收入及毛利率预测16 图表34：2017-2025E公司各项费用率变化17 图表35：可比公司估值情况（截至2023/8/30）17 百克生物：首款国产带状疱疹疫苗上市，差异化管线带动成长 图表1：公司主要产品 水痘疫苗筑牢业绩基础，带状疱疹+鼻喷流感贡献业绩增量 百克生物成立于2004年，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务，目前已有水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗、狂犬疫苗（Vero细胞）四种已获批的疫苗产品，同时拥有多个在研疫苗管线，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。 2008年，公司自主知识产权产品水痘减毒活疫苗上市销售，产品历经四次升级换代，是国内首个去除动物源明胶的水痘疫苗，产品市场占有率多年位居全国第一。2020年，公司鼻喷流感减毒活疫苗上市，为国内首个获批上市的经鼻给药、无需注射的流感疫苗。2023年1月，公司自主研发的首款国产带状疱疹减毒活疫苗上市，适用于40岁及以上人群，为更广泛的适龄人群提供了预防措施。 产品名称 产品简介 产品图示 带状疱疹减毒活疫苗 扩龄人群：据美国CDC统计，30%的人一生中会罹患带状疱疹，随着年龄增加，VZVIgG抗体阳性率不断增加，≥40岁人群的VZVIgG抗体阳性率＞98%。感维®是适用于40岁+的带状疱疹减毒活疫苗，填补了40-50岁人群带状疱疹疫苗接种的空白。早接种，早获益：目前带状疱疹发病趋势年轻化，40岁后VZV-特异性细胞免疫功能明显下降，越年轻接种疫苗免疫应答越强。一剂见效安全无忧：相较于进口疫苗的两剂次接种，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗仅需接种一剂次且具有良好的经济效益成本；在安全性上，发热等常见不良反应发生率不到10%。 水痘减毒活疫苗 无明胶，安全性强：国外早期研究证明，大多数不良反应与明胶有关。百克生物生产的水痘疫苗为国内首个成功去除明胶成分的水痘疫苗，可显著降低由明胶引起的过敏反应发生率。高滴度，高保护，预防效果好：百克生物水痘疫苗执行标准明确规定放行标准病毒滴度应不低于4.0lgPFU/剂，有效期内病毒滴度不低于3.3lgPFU/剂。与低滴度水痘疫苗相比，百克生物的水痘疫苗可减少突破性病例近75%。稳定性好，有效期长：百克生物的水痘疫苗为全球首个获得批准的36个月有效期的冻干水痘减毒活疫苗。拥有的BH-2稳定剂具有自主知识产权，大大增强了疫苗的稳定性，确保在规定储存条件下，有效期长达36个月。 世界卫生组织中国境内独家授权：冻干鼻喷流感减毒活疫苗（感雾®）是与世界卫生组织合作的全球流感行动计划项目，全球已使用数亿剂次，长春百克生物科技股份公司在中国境内拥有独家生产经营权。三重免疫应答=粘膜免疫+体液免疫+细胞免疫：流感病毒侵袭人体 冻干鼻喷流感减毒活疫苗 后，广泛存在于鼻腔、呼吸道等粘膜部位，以及体液和细胞中，鼻喷流感减毒活疫苗可迅速激发人体三重免疫应答，针对不同部位的病毒进行防御。3+n保护范围更广泛：感雾®生产用毒株每年由WHO推荐并提供，据文献报道，鼻喷流感减毒活疫苗除能有效抵御疫苗株病毒外，还可对其它亚型流感病毒产生交叉免疫。SPF鸡胚生产：疫苗生产用鸡胚来源于SPF(无特定病原体)鸡群，排除外源致病微生物污染风险。高稳定性：利用狂犬病病毒固定毒（aGV株）制备，采用微载体悬浮培养，经超滤浓缩、灭活、纯化而制得。培养系统重现性好， 人用狂犬疫苗 产品质量均一，稳定性好。 （Vero细胞） 高效价性、高安全性：疫苗效价高，具有更好的安全性和免疫原性。不良反应轻微，更利于大规模暴露前免疫。是国内首个自主研发的，采用生物反应器微载体技术生产的人用狂犬病疫苗。 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 通过多年发展，公司围绕核心产品逐步建立起完整的运营体系，对产品实行全生命周期的质量管理。依托核心技术研发及产业化能力，具有稳定的商业模式、高度的市场认可及良好的社会形象。 常规疫苗接种受外部环境变化影响，23年有望呈现恢复性增长 受到外部环境变化因素影响，公司2021年-2022年业绩短期承压，2023年上半年呈现回 升态势，实现营业收入5.60亿元，同比增长27%；利润端方面，公司2018年至2020年归母净利润持续加速上升，2021年-2022年有所回落，2023年上半年得益于疫苗接种秩序的恢复以及公司新上市带状疱疹疫苗的收入拉动，公司实现归母净利润1.11亿，同比增长51%。 图表2：2018-1H23公司营业收入（亿元）图表3：2018-1H23公司归母净利润（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 产品结构方面，水痘疫苗为公司目前核心产品，2020年因公司鼻喷流感疫苗上市后迅速放量，公司水痘疫苗收入占比在当年下降至约77%，2021-2022年因流感疫苗接种及销售收到外部因素影响，水痘疫苗收入占比再度提升，到2022年达89%。公司主营业务毛利率水平与水痘疫苗产品毛利率水平基本一致，维持在相对稳定的水平。 图表4：2017-2022公司主营业务收入结构（按产品）图表5：2017-2022公司主营业务毛利率（按产品） 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所来源