渠道提货积极，合同负债大幅提升

事件：格力电器公布2023年中报。公司2023年上半年实现营业总收入997.9亿元，YoY+4.2%；实现归母净利润126.7亿元，YoY+10.5%。经折算，公司Q2单季度实现营业总收入641.0亿元，YoY+6.3%；实现归母净利润85.6亿元，YoY+14.8%。我们认为，格力内销持续复苏，外销短期承压，Q2经营表现稳步提升。 Q2单季度收入同比增长：H1格力空调收入YoY+1.8%，我们推断Q2空调收入增速环比Q1有所提速。可资参考的是，据产业在线数据，Q2格力空调总出货量YoY+9.7%（Q1为-2.7%）。分区域来看，上半年格力内销好于外销，H1公司主业内销、外销收入YoY+10.1%、-6.7%。我们认为，Q2格力内、外销增长情况与上半年基本一致。Q2国内空调消费延续较高景气度，前期受疫情影响而积压的空调更新需求持续回补，且旺季高温助力终端动销向好，Q2格力空调内销稳健增长。Q2海外高通胀、高利率环境仍制约空调消费，我们推断格力空调出口有所承压。据产业在线数据，Q2格力空调内销、外销出货量YoY+16.4%、-5.9%。值得注意的是，Q2期末，格力合同负债余额289.7亿元，YoY+79.7%，为财报历史最高水平。合同负债大幅提升，显示经销商对后续空调消费景气预期积极。展望后续，国内空调渠道库存水平较低，且经销商提货意愿积极，预计空调内销仍将延续较高景气度；海外通胀和库存压力趋缓，叠加低基数因素，空调出口有望改善。据产业在线数据，Q3格力空调外销排产量较去年同期实绩增长8.3%。 Q2单季度盈利能力同比持续回升：Q2格力毛利率为29.5%，同比+4.5pct。公司毛利率同比改善，主要因为：1）原材料价格下行，成本压力逐步缓解；2）公司产品结构持续优化，且内部降本增效措施持续凸显成效。Q2格力期间费用率同比+3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.2pct/+0.4pct/+0.3pct/-1.0pct。公司持续完善渠道布局，加大营销投放，且安装维修费增长，Q2销售费用率有所提升。受股份支付费用增加影响，Q2管理费用率有所增加。综合影响之下，Q2格力归母净利率为13.4%，同比+1.0pct。 Q2单季度经营现金流同比明显改善：格力Q2经营性现金流净额为+157.9亿元，YoY+62.0%。公司经营性现金流改善，主要因为销售规模扩大，回款能力提升，且下游经销商打款积极引起合同负债增加，带动销售商品、提供劳务取得现金达到719.7亿元，YoY+26.8%。Q2公司收现比为112.8%，同比+18.2pct，公司收入质量较高。Q2期末，公司货币资金账面余额1916.5亿元，YoY+41.6%，在手资金充裕。 投资建议：格力持续建设新零售体系，构建稳固的线上、线下业务布局，经营效率和终端零售能力有望持续提升。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2023年~2025年的EPS分别为4.77/5.21/5.85元，维持买入-A的投资评级，给予公司2023年的PE估值10x，相当于6个月目标价47.68元。 风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。 表1：财务指标分析 图1.收入与归母净利润同比 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表