业绩符合预期，双轮驱动见成效

证券研究报告|2023年08月31日 核心观点公司研究·财报点评 招商证券发布2023年上半年报告。2023年上半年公司实现营业收入107.94亿元，同比上涨1.63%；实现归母净利润47.27亿元，同比上涨10.14%。2023年上半年加权平均净资产收益率为4.33%，同比上涨0.34pct。基本每股收益为0.51元/股，同比上涨10.87%。业绩上涨的主因在于公司推进转型变革成效显现，赋能财富管理转型与机构业务发展、数字化转型等取得明显进展。 “机构业务+财富管理”带动市场份额持续提升。财富管理方面，2023年上半年，公司托管客户资产规模达3.80万亿元；股基交易量市场份额提至5.24%，创历史新高；股票+混合与非货币市场公募基金保有规模分别为726、 800亿元，券业排名前五。机构业务方面，托管外包规模达3.56万亿元，较 2022年末增长2.77%；私募基金产品托管数量市场份额自开展业务以来持续排名行业第一。预计下半年，随着互联网导流新规落地，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。 发展中性投资策略，自营稳健增长。2023年上半年，公司实现投资收益和公允价值变动收益46.88亿元，同比增长19.70%。截至2023年6月末，公司金融资产规模3334.25亿元，同比上涨5.76%。后续有望持续扩大衍生品等代客属性业务，实现传统自营投资与机构业务互动。 投行业务持续承压。2023年上半年，公司投行业务收入4.47亿元，同比下跌44.3%。股权融资方面，在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降。公司受到IPO高撤回率与储备项目下降的影响，公司股权主承销数量与规模行业排名均下滑至第14，IPO储备项目排名第10。 招商资管获批公募基金管理资格，持续发展公募产品线。上半年，公司资管业务净收入3.72亿元，同比下降13.23%；公司资管总资产管理规模2,720.12亿元，较2022年末下降14.23%。2023年，招商资管成为第13家获批公募资格的券商资管，公司有望持续发挥机构业务优势，全面布局公募产品线。 投资建议：基于公司佣金率下调、私募监管政策新规等对公司业务的短期冲击，我们下调2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；证券业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,429 19,219 23,825 27,059 31,904 (+/-%) 21.2% -34.7% 24.0% 13.6% 17.9% 净利润(百万元) 11,658 8,079 10,130 11,502 13,555 (+/-%) 22.7% -30.7% 25.4% 13.5% 17.9% 摊薄每股收益(元) 1.25 0.86 1.16 1.32 1.56 净资产收益率(ROE) 10.7% 7.1% 8.5% 9.1% 10.1% 市盈率(PE) 11.7 17.0 12.6 11.1 9.4 市净率(PB) 1.3 1.3 1.0 1.0 0.9 资料来源：Choice、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 非银金融·证券Ⅱ 证券分析师：孔祥证券分析师：林珊珊021-603754520755-81981576 kongxiang@guosen.com.cnlinss@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价14.42元 总市值/流通市值125404/125404百万元 52周最高价/最低价15.91/12.12元 近3个月日均成交额292.74百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 招商证券（600999.SH） 业绩符合预期，双轮驱动见成效 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Choice、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Choice、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Choice、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Choice、国信证券经济研究所整理 图5：公司主营业务结构 资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理 投资建议：基于公司佣金率下调、私募监管政策新规等对公司业务的短期冲击，我们下调2023-2025年公司净利润分别为101.3亿元、115.02亿元、135.55亿元，同比增长25.4%/13.5%/17.9%，当前股价对应的PE为12.6/11.1/9.4x，PB为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“增持”评级。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产总计 597,221 611,662 703,411 808,923 970,707 营业收入 29,429 19,219 23,825 27,059 31,904 货币资金 87,938 113,377 130,384 149,941 172,433 手续费及佣金净收入 12,469 9,467 9,805 11,329 13,029 融出资金 98,687 81,541 89,695 98,665 113,464 经纪业务净收入 7,916 6,443 7,088 8,151 9,373 交易性金融资产 265,344 241,776 265,954 292,549 321,804 投行业务净收入 2,542 1,393 975 1,170 1,345 买入返售金融资产 39,199 49,581 52,556 55,709 59,051 资管业务净收入 1,039 829 912 1,048 1,206 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 利息净收入 1,693 1,342 1,610 1,932 2,319 负债合计 484,631 496,420 581,265 679,321 832,144 投资收益 9,455 5,115 9,719 11,662 13,995 卖出回购金融资产款 127,418 120,805 132,886 146,175 160,792 其他收入 4,108 1,482 1,779 2,135 2,562 代理买卖证券款 99,605 106,378 132,972 166,215 207,769 营业支出 15,613 10,447 13,175 14,963 17,643 应付债券 146,314 134,628 168,285 201,942 232,233 营业外收支 -112 -241 48 51 53 所有者权益合计 112,590 115,242 122,146 129,602 138,563 利润总额 13,704 8,532 10,698 12,146 14,314 其他综合收益 -31 57 63 69 76 所得税费用 2,046 452 567 644 759 少数股东权益 87 82 98 104 111 少数股东损益 13 7 9 10 12 归属于母公司所有者权益合计 112,503 115,159 122,048 129,498 138,452 归属于母公司净利润 11,645 8,072 10,122 11,492 13,543 每股净资产(元） 11 12 14 15 16 总股本 8,697 8,697 8,697 8,697 8,697 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股收益 1.25 0.86 1.16 1.32 1.56 每股红利每股净资产 11.21 11.52 14.03 14.89 15.92 ROICROE 10.7% 7.1% 8.5% 9.1% 10.1% 收入增长 21.2% -34.7% 24.0% 13.6% 17.9% 净利润增长率 22.7% -30.7% 25.4% 13.5% 17.9% 资产负债率 81.1% 81.2% 82.6% 84.0% 85.7% P/E 11.7 17.0 12.6 11.1 9.4 P/B 1.3 1.3 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投