2023年半年报点评：治理变更落地，聚焦改革实措

公司研究 证券研究报告 调味品2023年08月31日 中炬高新（600872）2023年半年报点评 治理变更落地，聚焦改革实措 强推维持） 目标价：38.22元 当前价：32.91元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)78,537.60 已上市流通股(万股)78,537.60 总市值(亿元)258.47 流通市值(亿元)258.47 资产负债率(%)68.56 每股净资产(元)1.99 12个月内最高/最低价40.92/27.10 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-30~2023-08-30 17% 4% -9% 22/08 -23% 22/11 23/0123/0423/0623/08 中炬高新 沪深300 相关研究报告 《中炬高新（600872）2023年一季报点评：主业略超预期，着眼价值布局》 2023-04-27 《中炬高新（600872）2022年报点评：立足底线价值，守望治理催化》 2023-03-22 《中炬高新（600872）2022年三季报点评：主业稳健增长，期待治理改善》 2022-10-30 事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营收26.54亿元，同增0.08%，归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%，扣非归母净利润2.96亿元，同比-1.81%。单Q2收入12.88亿元，同比-1.36%，归母净利润-15.93亿元，同比-1129.44%，扣非归母净利润1.52亿元，同增3.79%。 评论： 受外需疲软影响，加上管理权争夺扰动，Q2营收略低于预期。23Q2公司营收12.88亿元，同比-1.36％，其中美味鲜营收12.46亿元，同比+0.91％，而总部地产业务减少，Q2仅收入0.13亿。分品类看，单Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油 /其他产品分别同比+4.02％/+20.78％/-22.12％/-9.96％，其中酱油和鸡精鸡粉主要受益于餐饮复苏和公司积极发力下沉拓商，而食用油下滑则系原油价格上涨、终端价格提升影响，其他产品下降则与居家场景减少有关。分区域看，Q2中西部在渠道下沉带动下实现10.5%的较快增长，东部/南部/北部则分别同比-0.2%/-1.2%/-2.0%，上半年经销商达2106个，环比+51个，地级市/区县开发率分别提至94.1%/71.5%。 剔除诉讼影响后，公司盈利在成本回落下实现小幅改善。毛利率方面，公司Q2毛利率32.53％，同比+0.85pcts，其中美味鲜毛利率32.7％，同比+1.2pcts，主要系原材料黄豆、添加剂等材料采购单价下降所致，费用方面整体较为平稳，公司Q2销售费用率8.4％，同比+0.9pcts，主要是人工成本、广告宣传费、促 销推广费支出同比增加影响，而管理费用率因诉讼费用支出和人力成本提升，同比+0.54pcts，财务费用率/研发费用率则同比-0.16pcts/+0.06pcts。综上，在剔除诉讼负债影响后，公司Q2实现归母净利润1.5亿，同比基本持平，净利率12.0％，同比+0.1pcts，其中美味鲜实现归母净利润1.63亿，同比+8.5%，净利润率13.1％，同比+0.9pcts 实控和经营权变更落地后，H2全力冲刺全年5%增长目标，此外期待更多有力举措焕发中长期潜力。近期公司如期完成经营管理权变更，后续有望全力拼经营、谋发展：一方面管理改善措施持续酝酿，一是9月份拟聘任深耕消费 品领域20多年的资深高管，并为公司带来更具挑战性目标和系统性规划，二是中期维度战投引入、股权激励和地产剥离等亦会适时推出，另一方面公司在销售任务上，Q3拟筹划全国订货会，并恢复一定费投力度，全力冲刺年初目标，Q4则着重梳理渠道和组织，为来年增长打下基础，而展望中长期，公司内部可挖潜空间较多，在区域方面，重点中北部等非主销市场潜力较足，湖南、四川等逐步培育为主销区，而湖北、江西、河南、安徽和东北等第二梯队市场则加大投入，在渠道结构方面，继续围绕“稳定KA、发展BC、扎根通路、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”发展，其中餐饮渠道是更是破局关键，最后在产品端从中高端和性价比两端丰富矩阵、加快零添加等潜力方向开发，若以上措施能扎实推进，收入增长有望重回10-15%复合增速，利润率则在内部降本增效等措施下回到15-20%区间。 投资建议：治理变更落地，聚焦改革实措，维持“强推”评级。我们此前从底线价值做过分析，但近期股价逐步回落，一方面固然有外部消费环境影响，另一方面更是经营权变更已price-in，而市场关注点向改善实际效果切换。我们认为年内未必立竿见影，但站在1-2年维度，公司优化管理动力足，可挖潜 和优化的方面较多，当下股价回落后，可立足安全边际逐步配置。结合中报情况，我们调整23-25年EPS预测为-0.90/0.98/1.23元（此前预测为0.97/1.21/1.42元），其中23-24年主业利润预测为6.4/7.5亿，给予24年主业利润35倍PE，并加回地产后对应一年目标市值300亿/目标价38.22元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 5,341 5,457 6,113 6,684 同比增速(%) 4.4% 2.2% 12.0% 9.3% 归母净利润(百万) -593 -711 767 970 同比增速(%) -179.8% -19.9% 208.0% 26.5% 每股盈利(元) -0.75 -0.90 0.98 1.23 市盈率(倍) -44 -36 34 27 市净率(倍) 8.6 11.2 8.1 6.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月30日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2022H1 2023H1 营业总收入 1,096 1,704 1,347 1,305 1,304 1,385 1,367 1,288 2,652 2,654 营业总成本 1,001 1,323 1,163 1,129 1,187 1,227 1,197 1,118 2,293 2,316 其中：营业成本 760 1,049 912 892 898 947 937 869 1,804 1,806 营业税金及附加 12 74 27 18 20 23 15 15 45 30 销售费用 105 112 118 98 119 138 117 108 216 225 管理费用 79 37 68 75 107 74 88 81 143 168 财务费用 4 6 -1 0 -1 -3 -1 -2 -1 -3 投资净收益 8 19 9 6 9 8 10 9 16 19 其他收益 3 11 5 12 4 19 4 4 17 8 营业利润 106 411 198 194 129 184 184 182 393 366 加：营业外收入 3 1 1 0 1 1 1 1 1 2 减：营业外支出 4 1 2 2 0 1,179 0 1,739 4 1,739 利润总额 105 411 197 193 129 -993 185 -1,556 390 -1,372 减：所得税 11 23 28 28 16 8 25 23 56 48 净利润 95 388 169 165 113 -1,002 159 -1,580 334 -1,420 归母净利润 87 375 158 155 106 -1,011 150 -1,593 313 -1,443 EPS 0.11 0.47 0.20 0.19 0.13 -1.29 0.19 -2.03 0.39 -1.84 毛利率 30.6% 38.5% 32.3% 31.7% 31.2% 31.7% 31.4% 32.5% 32.0% 31.9% 营业税金率 1.1% 4.4% 2.0% 1.4% 1.6% 1.7% 1.1% 1.2% 1.7% 1.1% 销售费用率 9.6% 6.6% 8.8% 7.5% 9.1% 9.9% 8.6% 8.4% 8.2% 8.5% 管理费用率 7.2% 2.2% 5.0% 5.7% 8.2% 5.3% 6.4% 6.3% 5.4% 6.3% 营业利润率 9.7% 24.1% 14.7% 14.9% 9.9% 13.3% 13.5% 14.1% 14.8% 13.8% 实际税率 10.1% 5.6% 14.1% 14.6% 12.5% -0.8% 13.6% -1.5% 14.4% -3.5% 归母净利率 7.9% 22.0% 11.8% 11.9% 8.1% -73.0% 11.0% -123.7% 11.8% -54.4% 收入增长率 -12.7% 29.7% 6.6% 24.0% 19.0% -18.7% 1.5% -1.4% 14.5% 0.1% 营业利润增长率 -61.0% 33.2% -8.1% 34.4% 21.4% -55.2% -7.3% -6.5% 9.0% -6.9% 归母净利润增长率 -59.2% 68.9% -9.5% 47.6% 21.5% -369.4% -5.5% -1129.4% 11.9% -560.8 % 资料来源：wind，华创证券 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 收盘价 50.0X 45.0X 收盘价 9.0X 8.0X 100 80 60 40 20 0 图表2中炬高新PEBand图表3中炬高新PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 628 656 1,843 2,960 营业总收入 5,341 5,457 6,113 6,684 应收票据 1 1 1 1 营业成本 3,648 3,652 3,996 4,327 应收账款 50 37 43 48 税金及附加 88 86 100 118 预付账款 18 10 12 15 销售费用 473 431 611 541 存货 1,670 1,671 1,829 1,980 管理费用 324 292 327 358 合同资产 0 0 0 0 研发费用 179 186 208 227 其他流动资产 870 1,054 1,181 1,291 财务费用 -4 26 21 15 流动资产合计 3,237 3,429 4,909 6,295 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 513 513 513 513 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,609 1,667 1,749 1,753 投资收益 32 49 49 49 在建工程 497 547 517 517 其他收益 40 40 40 40 无形资产 188 170 153 137 营业利润 706 872 938 1,186 其他非流动资产 175 188 198 207 营业外收入 3 7 7 7 非流动资产合计 2,986 3,089 3,134 3,131 营业外支出 1,183 1,747 8 8 资产合计6,223 6,518 8,043 9,426 利润总额 -474 -8