短期业绩承压，但企业客户恢复较快

深信服(300454.SZ) 短期业绩承压，但企业客户恢复较快 计算机 2023年08月31日 推荐(维持) 股价:107.6元 主要数据 行业计算机 公司网址www.sangfor.com.cn 大股东/持股何朝曦/20.21% 实际控制人何朝曦,熊武,冯毅总股本(百万股)417 流通A股(百万股)273 流通B/H股(百万股)总市值(亿元) 449 流通A股市值(亿元) 294 每股净资产(元) 18.36 资产负债率(%)36.0 行情走势图 证券分析师 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI511@pingan.com.cn 事项： 公司公布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入29.34亿元，同比增加 4.22%；净亏损5.54亿元，扣非净亏损5.88亿元。 平安观点： 议价能力+新方案驱动毛利率上行，人均能效提升推动费用率优化。2023H1，公司毛利率为64.48%，较上年同期提升3.16个百分点，主要系公司对上游厂商议价能力提升以及新方案起量所致。2023H1，期间费用率为89.38%，较上年同期下降2.79个百分点。其中，销售、管理和研发费用率分别为48.01%、6.37%和38.79%，较上年同期分别上升3.22个、下降1.30和下降4.50个百分点，费用率下降主要系公司人均效能提升，管理与研发费用有所减少。 业绩同比有所复苏，企业客户IT建设需求展现韧性。2023上半年，国内经济仍处于逐步复苏过程，下游客户需求完全恢复仍需时间，同时市场竞争出现加剧，2023H1公司营收同比仅增长4.22%，但Q2公司订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有所回暖。分客户行业而言，公司上半年企业客户收入增速达到14.73%，高于整体收入增速，企业客户IT建设需求展现较强韧性，其中能源、交通等行业客户订单增长较快。 安全主业依旧承压，积极推出安全GPT有望注入长期增长动能。2023H1，公司网络安全业务收入约15.09亿元，同比持平，占收入比重由去年同期的53.95%下降至51.44%，安全业务承压主要由于全网行为管理AC、态势感知SIP、应用交付AD等成熟产品线的新增订单不够理想，同时XDR、SASE等战略业务仍处于市场探索阶段，收入体量仍较小，对安全板块增长拉动作用尚不明显。此外，公司是国内率先推出自研大模型——安全GPT，安全GPT是基于公司多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，并通过多款开源基础大模型训练得到 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,805 7,413 8,505 10,349 12,532 YOY(%) 24.7 8.9 14.7 21.7 21.1 净利润(百万元) 273 194 227 310 391 YOY(%) -66.3 -28.8 16.8 36.8 26.0 毛利率(%) 65.5 63.8 64.0 62.2 60.6 净利率(%) 4.0 2.6 2.7 3.0 3.1 ROE(%) 3.7 2.5 2.8 3.7 4.5 EPS(摊薄/元) 0.65 0.47 0.54 0.74 0.94 P/E(倍) 164.4 231.0 197.8 144.6 114.8 P/B(倍) 6.1 5.8 5.6 5.4 5.2 深信服公司半年报点评 的垂直领域大模型，后续公司规划将安全GPT技术应用赋能于XDR平台并逐步扩展到其他核心安全产品，安全GPT的赋能或有望提升公司产品竞争力和价值量，为公司长期业绩注入增长动力。 投资建议：公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然近年来，受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在。结合公司的半年报和行业发展趋势，我们调整了公司的盈利预期，预计2023-2025年EPS分别为0.54元（前值为0.89元）、0.74元（前值为1.13元）和0.94元（前值为1.39元），对应8月30日收盘价的PE分别为197.8X、144.6X和114.8X。虽然短期业绩承压，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中被甩下。3）经济恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 6009 7854 9250 10905 现金 1406 2551 3105 3760 应收票据及应收账款 821 714 868 1051 其他应收款 50 134 163 197 预付账款 23 42 51 62 存货 274 294 375 473 其他流动资产 3435 4119 4688 5362 非流动资产 6174 6076 5969 5881 长期投资 394 457 520 583 固定资产 535 501 459 408 无形资产 275 229 183 137 其他非流动资产 4971 4889 4808 4753 资产总计 12183 13930 15219 16786 流动负债 3908 5350 6382 7619 短期借款 791 1122 1081 1021 应付票据及应付账款 741 847 1081 1365 其他流动负债 2376 3380 4221 5233 非流动负债 555 532 509 488 长期借款 100 78 55 33 其他非流动负债 454 454 454 454 负债合计 4463 5882 6891 8107 少数股东权益 0 0 0 0 股本 416 417 417 417 资本公积 4526 4649 4649 4649 留存收益 2779 2983 3262 3614 归属母公司股东权益 7720 8048 8328 8679 负债和股东权益 12183 13930 15219 16786 单位:百万元 深信服公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 7413 8505 10349 12532 营业成本 2682 3066 3910 4937 税金及附加 71 82 99 120 营业费用 2411 2764 3208 3760 管理费用 390 425 466 501 研发费用 2248 2390 2794 3258 财务费用 -195 39 41 36 资产减值损失 -6 -10 -12 -14 信用减值损失 -33 -25 -30 -37 其他收益 394 395 395 395 公允价值变动收益 16 0 0 0 投资净收益 27 48 48 48 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 204 148 231 312 营业外收入 22 85 85 85 营业外支出 7 7 7 7 利润总额 219 227 310 391 所得税 25 -0 -0 -0 净利润 194 227 310 391 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 194 227 310 391 EBITDA 238 432 527 585 EPS（元） 0.47 0.54 0.74 0.94 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 8.9 14.7 21.7 21.1 营业利润(%) -18.1 -27.5 56.4 34.9 归属于母公司净利润(%) -28.8 16.8 36.8 26.0 获利能力毛利率(%) 63.8 64.0 62.2 60.6 净利率(%) 2.6 2.7 3.0 3.1 ROE(%) 2.5 2.8 3.7 4.5 ROIC(%) -0.1 3.1 4.9 6.5 偿债能力资产负债率(%) 36.6 42.2 45.3 48.3 净负债比率(%) -6.7 -16.8 -23.6 -31.2 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.4 速动比率 1.0 0.9 0.9 0.9 营运能力总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 应收账款周转率 9.2 12.2 12.2 12.2 应付账款周转率 4.98 4.98 4.98 4.98 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.47 0.54 0.74 0.94 每股经营现金流(最新摊薄) 1.58 1.74 1.54 1.83 每股净资产(最新摊薄) 18.52 19.31 19.98 20.82 估值比率P/E 231.0 197.8 144.6 114.8 P/B 5.8 5.6 5.4 5.2 EV/EBITDA 189 98 79 71 单位:百万元 经营活动现金流 660 724 640 762 净利润 194 227 310 391 折旧摊销 214 166 176 158 财务费用 -195 39 41 36 投资损失 -27 -48 -48 -48 营运资金变动 112 411 231 296 其他经营现金流 362 -70 -70 -70 投资活动现金流 -424 50 49 48 资本支出 356 5 6 7 长期投资 -239 0 0 0 其他投资现金流 -541 45 43 41 筹资活动现金流 495 371 -137 -156 短期借款 764 332 -42 -59 长期借款 -39 -23 -22 -22 其他筹资现金流 -230 62 -72 -75 现金净增加额 730 1146 553 655 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认