上半年收入和利润承压，企业客户恢复增长

公司研究/公司快报 2024年8月26日 增持-A(首次) 深信服（300454.SZ） 上半年收入和利润承压，企业客户恢复增长 云基础设施服务 公司近一年市场表现 事件描述 8月22日，公司发布2024年半年报，其中，2024年上半年公司实现收入27.07亿元，同比减少7.72%；上半年实现归母净利润-5.92亿元，同比减少6.94%，实现扣非净利润-6.54亿元，同比减少11.30%。24Q2公司实现收入16.72亿元，同比减少2.84%，环比增长61.56%；24Q2实现归母净利润-1.03亿元，同比增长27.10%，环比增长78.89%，实现扣非净利润-1.44亿元，同 比增长10.73%，环比增长71.73%。 事件点评 市场数据：2024年8月23日 收盘价（元）：45.67 年内最高/最低（元）：110.42/44.04 宏观因素导致收入端承压，降本增效初见成效。2024上半年，国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等IT业务 的投入保持谨慎，叠加市场竞争依旧激烈，上半年公司收入同比下滑。2024 流通A股/总股本（亿 股）： 2.76/4.20 上半年公司毛利率为61.34%，同比下降3.14%，主要是因为一方面毛利率较低的云计算业务占比持续提升，另一方面公司各业务线毛利率均有所承压， 流通A股市值（亿元）：126.17 总市值（亿元）：191.74 基本每股收益(元)： -1.41 摊薄每股收益(元)： -1.41 每股净资产(元)： 19.49 净资产收益率(%)： -7.24 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 方闻千 执业登记编码：S0760524050001邮箱：fangwenqian@szxq.com 上半年网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网业务毛利率分别同比下降1.24%、5.31%、4.30%。为应对外部环境的不确定性，公司持续进行降本增效，上半年销售、管理和研发费用整体同比下降7.36%。此外，2024上半年公司经营性净现金流为-9.77亿元，同比减少239.94%，主要是因为公司为应对部分上游原材料涨价而进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加。 云计算业务占比提升，企业客户展现较强韧性。分业务看，1）2024上半年公司网络安全业务实现收入13.98亿元，同比减少7.34%，占公司整体收入比重为51.65%，主要是因为下一代防火墙AF、全网行为管理AC等成熟产品线收入持续下滑，XDR、安全托管服务（MSS）等新兴业务尽管保持增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显；2）上半年云计算及IT基础设施业务实现收入11.06亿元，同比减少4.43%，占公司整体收入比重提升至40.85%，主要是由占比较高的桌面云产品收入下降较多所致；3）上半年基础网络及物联网业务实现收入2.03亿元，同比减少24.13%，占公司整体收入比重为7.50%，主要是由信锐网科在传统商业市场的收入下滑所致。分行业看，企业客户对IT建设的需求表现出一定韧性，2024上半年企业客户收入同比增长2.51%，而政府及事业单位、金融及运营商客户的收入分别同比下滑15.88%、18.23%。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，虽然短期业绩承压，但 中长期来看，随着宏观经济恢复及行业政策落地，同时新业务快速发力，将带动公司增速提升。预计公司2024-2026年EPS分别为0.59\0.93\1.28，对应公司8月23日收盘价45.67元，2024-2026年PE分别为77.21\49.29\35.62，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期。目前公司的成熟产品线收入持续下滑，而新兴战略业务产品仍保持增长，若未来公司新兴产品的迭代升级不达客户或市场预期，将对公司发展产生不利影响。 宏观经济下行风险。由于公司下游客户对网络安全、云计算等IT业务的投入受到整体宏观环境的影响，若未来国内宏观经济增长持续承压，可能造成公司下游客户压缩网络安全、云计算等的IT预算，从而对公司业务发展造成不利影响。 市场竞争加剧风险。目前网络安全行业参与者众多，并且在防火墙、堡垒机等领域产品标准化、同质化程度较高，若未来同行业厂商采取降价、扩建销售渠道等措施加剧市场竞争，将对公司业务发展产生不利影响。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,413 7,662 7,833 8,360 9,276 YoY(%) 8.9 3.4 2.2 6.7 11.0 净利润(百万元) 194 198 248 389 538 YoY(%) -28.8 1.9 25.5 56.6 38.4 毛利率(%) 63.8 65.1 64.2 64.3 64.3 EPS(摊薄/元) 0.46 0.47 0.59 0.93 1.28 ROE(%) 2.5 2.3 2.8 4.1 5.4 P/E(倍) 98.75 96.92 77.21 49.29 35.62 P/B(倍) 2.5 2.2 2.1 2.1 2.0 净利率(%) 2.6 2.6 3.2 4.7 5.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6009 6953 6306 6646 7104 营业收入 7413 7662 7833 8360 9276 现金 1406 737 405 580 1056 营业成本 2682 2672 2805 2989 3311 应收票据及应收账款 821 903 589 918 591 营业税金及附加 71 73 79 81 90 预付账款 23 29 33 29 39 营业费用 2411 2702 2597 2705 2899 存货 274 383 467 297 569 管理费用 390 372 431 451 499 其他流动资产 3486 4900 4812 4823 4850 研发费用 2248 2266 2360 2477 2702 非流动资产 6174 8076 8136 8162 8212 财务费用 -195 -212 -271 -325 -381 长期投资 394 410 492 584 692 资产减值损失 -39 -28 -36 -38 -39 固定资产 377 312 320 306 281 公允价值变动收益 16 1 4 7 4 无形资产 275 271 315 316 315 投资净收益 27 72 47 53 50 其他非流动资产 5129 7083 7009 6956 6924 营业利润 204 209 244 392 556 资产总计 12183 15029 14441 14809 15316 营业外收入 22 6 13 14 14 流动负债 3908 4469 3878 4113 4326 营业外支出 7 12 8 8 9 短期借款 791 826 207 0 0 利润总额 219 204 250 397 562 应付票据及应付账款 741 975 827 1093 1035 所得税 25 5 1 8 22 其他流动负债 2376 2668 2844 3020 3292 税后利润 194 199 249 390 539 非流动负债 555 1752 1528 1305 1081 少数股东损益 0 1 0 1 1 长期借款 0 1118 894 670 446 归属母公司净利润 194 198 248 389 538 其他非流动负债 555 635 635 635 635 EBITDA 452 526 441 595 786 负债合计 4463 6221 5406 5418 5407 少数股东权益 0 2 3 3 4 主要财务比率 股本 416 420 420 420 420 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 4526 5184 5184 5184 5184 成长能力 留存收益 2931 3129 3358 3719 4224 营业收入(%) 8.9 3.4 2.2 6.7 11.0 归属母公司股东权益 7720 8805 9033 9388 9905 营业利润(%) -18.1 2.4 16.8 60.4 42.1 负债和股东权益 12183 15029 14441 14809 15316 归属于母公司净利润(%) -28.8 1.9 25.5 56.6 38.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 63.8 65.1 64.2 64.3 64.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 2.6 2.6 3.2 4.7 5.8 经营活动现金流 746 947 233 453 553 ROE(%) 2.5 2.3 2.8 4.1 5.4 净利润 194 199 249 390 539 ROIC(%) 2.3 2.7 2.8 3.8 4.9 折旧摊销 214 214 135 173 218 偿债能力 财务费用 -195 -212 -271 -325 -381 资产负债率(%) 36.6 41.4 37.4 36.6 35.3 投资损失 -27 -72 -47 -53 -50 流动比率 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 营运资金变动 112 315 172 275 232 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.9 0.9 其他经营现金流 447 503 -4 -7 -4 营运能力 投资活动现金流 -424 -3107 -143 -139 -213 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 筹资活动现金流 495 1432 -628 67 136 应收账款周转率 10.7 8.9 10.5 11.1 12.3 应付账款周转率 4.7 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.47 0.59 0.93 1.28 P/E 98.8 96.9 77.2 49.3 35.6 每股经营现金流(最新摊薄) 1.78 2.25 0.55 1.08 1.32 P/B 2.5 2.2 2.1 2.1 2.0 每股净资产(最新摊薄) 18.39 20.73 21.27 22.11 23.35 EV/EBITDA 39.1 36.2 42.4 30.4 22.1 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数