硅片盈利环比提升，加码新技术布局

事件：公司发布2023年中报，2023H1营收646.52亿元，同增28.36%； 归母净利润91.78亿元，同增41.63%；扣非净利润90.6亿元，同增41.46%。2023Q2营收363.34亿元，同增14.32%/环增28.30%；归母净利润55.41亿元，同增45.18%/环增52.33%；扣非净利润54.69亿元，同增45.53%/环增52.27%。业绩符合预期。 硅片盈利坚挺，组件持续增长。2023H1公司硅片出货52.05GW（外销22.98/自用29.07GW）；电池出货31.50GW（外销3.28/自用28.22GW）； 组件出货26.64GW（外销26.49/自用0.15GW）。2023Q2硅片出货约28GW，同增33%/环增18%，其中外销约12.6GW，同增49%/环增20%； 我们测算单瓦净利约1毛，环增5分，盈利大幅修复。2023Q2组件出货约14-15GW，同增25%/环增13%，中/欧/美出货占比约55%/20-25%/1%，HPBC出货约1GW；我们测算单瓦净利约0.26元，环比上升，受益于：1）2023Q2质保金计提方式调整，增厚利润；2）2023Q2享受汇兑收益。展望2023Q3，硅料价格回归底部区间、下游需求逐步释放，我们预计公司2023Q3硅片出货29-31GW，8月来硅片涨价盈利坚挺； 我们预计组件出货17-19GW，持续高增。 产能持续扩张，加码技术布局。公司2023H1已投产鄂尔多斯46GW拉棒切片+丽江10GW硅棒和越南3.35GW电池，马来西亚6.6GW硅棒及2.8GW组件稳步推进中；33GW HPBC产能加速爬坡，30GW TOPCon公司预计2023Q3开始投产，2023年底硅片/电池/组件产能将达190/110/130GW，规模优势持续显现。2023H1公司研发投入34.2亿元（占营收5.29%），大力布局多项电池技术；HJT保持26.81%世界纪录，并在商业级绒面CZ硅片实现钙钛矿叠层电池33.5%转换效率，研发实力保持领先。 组件质保金调整，销售费用大幅下降。2023Q2期间费用3.1亿元，同降66%/环降85%，其中销售费用-2.1亿元，同降128%，主要系公司售后服务经验提升，调整组件质保金估计数所致；财务费用-12.2亿元，同降75.29%，主要系美元增值产生汇兑收益所致。现金流优异、ROE提升，2023Q2现金净流入85.23亿元，环增356%，2023Q2扣非后ROE为8.13%，同环增0.9pct/2.52pct。 盈利预测与投资评级：基于公司硅片组件出货高增，我们维持2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归属于母公司净利润为185/228/276亿元，同增25%/23%/21%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入646.52亿元，同比增长28.36%； 实现利润总额103.31亿元，同比增长38.32%；实现归属母公司净利润91.78亿元，同比增长41.63%；实现扣非归母净利润90.6亿元，同比增长41.46%。2023H1毛利率为19.08%，同比上升1.47pct，2023H1归母净利率为14.20%，同比上升1.34pct；2023H1扣非归母净利率14.01%，同比上升1.31pct。2023Q2实现营业收入363.34亿元，同比增长14.32%，环比增长28.30%；实现利润总额63.96亿元，同比增长44.29%，环比增长62.55%；实现归属母公司净利润55.41亿元，同比增长45.18%，环比增长52.33%；实现扣非归母净利润54.69亿元，同比增长45.53%，环比增长52.27%。2023Q2毛利率为20.00%，同比上升4.54pct，环比增长2.09pct；2023Q2归母净利率为15.25%，同比上升3.26pct，环比增长2.41pct；2023Q2扣非归母净利率15.05%，同比上升3.24pct，环比上升2.37pct。 表1：2023H1收入646.52亿元，同比增长28.36%；归母净利润91.78亿元，同比增长41.63%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入646.52亿元，同比+28.36%（亿 图2：2023H1归母净利润91.78亿元，同比+41.63%（亿 图3：2023Q2营业收入363.34亿元，同比+14.32%，环 图4：2023Q2归母净利润55.41亿元，同比+45.18%， 图5：2023H1毛利率、归母净利率分别为19.08%、 图6：2023Q2毛利率、归母净利率分别为20.00%、 硅片盈利坚挺，组件持续增长。2023H1公司硅片出货52.05GW（外销22.98/自用29.07GW）；电池出货31.50GW（外销3.28/自用28.22GW）；组件出货26.64GW（外销26.49/自用0.15GW）。2023Q2硅片出货约28GW，同增33%/环增18%，其中外销约12.6GW，同增49%/环增20%；我们测算单瓦净利约1毛，环增5分，盈利大幅修复。 2023Q2组件出货约14-15GW，同增25%/环增13%，中/欧/美出货占比约55%/20-25%/1%，HPBC出货约1GW；我们测算单瓦净利约0.26元，环比上升，受益于：1）2023Q2质保金计提方式调整，增厚利润；2）2023Q2享受汇兑收益。展望2023Q3，硅料价格回归底部区间、下游需求逐步释放，我们预计公司2023Q3硅片出货29-31GW，8月来硅片涨价盈利坚挺；我们预计组件出货17-19GW，持续高增。 产能持续扩张，加码技术布局。公司2023H1已投产鄂尔多斯46GW拉棒切片+丽江10GW硅棒和越南3.35GW电池，马来西亚6.6GW硅棒及2.8GW组件稳步推进中； 33GW HPBC产能加速爬坡，30GW TOPCon公司预计2023Q3开始投产，2023年底硅片/电池/组件产能将达190/110/130GW，规模优势持续显现。2023H1公司研发投入34.2亿元（占营收5.29%），大力布局多项电池技术；HJT保持26.81%世界纪录，并在商业级绒面CZ硅片实现钙钛矿叠层电池33.5%转换效率，研发实力保持领先。 组件质保金调整，销售费用大幅下降。公司2023H1期间费用合计23.26亿元，同比下降2.81%；期间费用率为3.60%，同比下降1.15pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比下降51.93%、上升79.21%、上升111.09%、下降202.33%至5.71亿元、21.4亿元、9.76亿元、-13.6亿元；费用率分别同比下降1.47、上升0.94、上升0.59、下降1.21个百分点至0.88%、3.31%、1.51%、-2.10%。公司2023Q2期间费用合计3.09亿元，同比下降65.68%，环比下降84.66%；期间费用率为0.85%，同比下降1.98pct，环比下降6.27pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比下降128.48%、上升96.36%、上升115.15%、下降75.29%至-2.09亿元、12.07亿元、5.32亿元、-12.2亿元；费用率分别同比下降2.89、上升1.39、上升0.69、下降1.17个百分点至-0.58%、3.32%、1.46%、-3.36%。 图7：2023H1期间费用总额23.26亿元，同比-2.81%（亿 图8：2023Q2期间费用总额3.09亿元，同比-65.68%， 图10：2023Q2期间费用率0.85%，同比-1.98pct，环比 图9：2023H1期间费用率3.60%，同比-1.15pct（%） 现金流大幅改善，应收账款持续增加。2023H1经营活动现金流量净流入51.97亿元，同比下降51.42%。销售商品取得现金442.32亿元，同比增长19.32%。期末合同负债129.58亿元，同比增长0.57%。期末应收账款125.09亿元，同比增长52.12%。应收账款周转天数同比上升1.35天至30.05天。期末存货222.37亿元，同比下降10.72%。 存货周转天数同比下降12.88天至75.75天。2023Q2经营活动现金流量净流入85.23亿元，同比下降22.58%，环比增长356.27%。销售商品取得现金237.82亿元，同比增长4.54%，环比增长16.29%。期末合同负债129.58亿元，同比增长0.57%，环比下降16.95%。 期末应收账款125.09亿元，同比增长52.12%，环比增长15.23%。应收账款周转天数同比上升1.35天至30.05天。期末存货222.37亿元，同比下降10.72%，环比下降1.35%。 存货周转天数同比下降12.88天至75.75天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入85.23亿元，同比- 图12：2023Q2期末合同负债129.58亿元，同比+0.57%， 图13：2023Q2期末存货222.37亿元，同比-10.72%，环 图14：2023Q2期末应收账款125.09亿元 ， 同比 盈利预测与投资评级：基于公司硅片组件出货高增，我们维持2023-2025年盈利预测 ， 我们预计2023-2025年归属于母公司净利润为185/228/276亿元 ， 同增25%/23%/21%，基于公司光伏组件龙头地位，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。