硅片盈利环比提升，工业4.0核心竞争力显著

2022年10月21日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入（维持）当前价：42.16元 TCL中环（002129）电力设备目标价：——元（6个月） 硅片盈利环比提升，工业4.0核心竞争力显著 87941 投资要点 业绩总结：公司发布2022年三季度报告。2022年前三季度公司实现营收498.45亿元，同比增长71.35%；归母净利润50.01亿元，同比增长80.68%；扣非净利润49.84亿元，同比增长99.36%。其中三季度公司实现营收181.47亿元，环比下降1.00%；归母净利润20.83亿元，环比增长29.68%；扣非净利润20.83亿元；EPS0.64元。 硅片产能持续扩张，工业4.0制造体系下硅片生产工艺全面领先。22年三季度公司宁夏六期50GW顺利投产并爬坡，至9月末拉晶总产能达到128GW，较二季度末增加约20GW。硅片环节，天津DW三期与宜兴DW四期亦加速建设与投产。在工业4.0制造体系下，公司通过持续技术创新、工艺进步和制造方式转型，硅片生产提质增效显著：报告期内公司单台月产同比提升12%，硅片A品率提升4%，同硅片厚度下单kg出片数提升6%，硅片生产各环节全面领先，提升技术壁垒。 三季度硅片盈利环比提升，后续石英砂紧缺下硅片品质和价格或迎来分化，公司硅片盈利能力有望保持良好。在工业4.0柔性制造优势和降本增效的推动下，三季度虽受制于硅料产量下降，稼动率较二季度微降，然公司盈利能力环比提 升。22Q3公司综合毛利率18.32%，环比提升约1.4pp；净利率12.47%，环比提升约2.88pp。硅片盈利方面，22Q3公司硅片单瓦盈利0.11~0.12元，环比提升约0.03元。展望后续，2023年石英砂或成为供给瓶颈，限制硅片产出，硅片品质与价格或将迎来分化。另一方面，硅料新产能持续投放，硅料价格下行周期下硅片原材料成本亦将逐步下行。公司作为硅片龙头企业，石英坩埚供应具备一定优势，硅料产能释放、供给充裕后稼动率提升，硅片盈利能力有望保持良好。 电池与组件业务持续推进，提升差异化产品竞争力。当前公司叠瓦组件产能约10GW，叠瓦3.0产品广受客户认可；基于Maxeon公司拥有的IBC电池-组件、叠瓦组件的产权与技术创新优势，提升公司全球化商业竞争优势。电池方面，公司开展TOPCon试验线建设，进一步丰富和完善技术路线，打造全产业链布局。 盈利预测与投资建议：N型技术迭代公司硅片竞争优势凸显，未来叠瓦组件放大公司盈利能力，预计未来三年公司归母净利润CAGR为40.34%，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能未能如期释放；原材料成本持续上涨，全球光伏装机需求不及预期，公司盈利能力下降；公司半导体硅片进展不及预期的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 41104.69 86448.50 94046.42 108284.34 增长率 115.70% 110.31% 8.79% 15.14% 归属母公司净利润（百万元） 4029.62 8578.6510316.52 12103.38 增长率 270.03% 112.89%20.26% 17.32% 每股收益EPS（元） 1.25 2.653.19 3.75 净资产收益率ROE 10.64% 18.51%8.54% 18.60% PE 34 1613 11 PB 4.30 3.462.84 2.35 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 30% TCL中环 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 -40% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)32.32 流通A股(亿股)32.30 52周内股价区间(元)34.21-60.89 总市值(亿元)1,362.50 总资产(亿元)693.08 每股净资产(元)7.08 相关研究 1.TCL中环（002129）：业绩延续高增，硅片竞争力保持领先(2022-08-26) 2.中环股份（002129）：业绩环比连续增长，进入高增长阶段(2022-05-04) 3.中环股份（002129）：G12渗透率继续提升，半导体硅片加速增长 1 (2021-10-27) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 41104.69 86448.50 94046.42 108284.34 净利润 4435.13 9278.65 11016.52 13103.38 营业成本 32190.40 69847.03 74187.45 85013.29 折旧与摊销 2842.00 2286.55 2518.42 2583.79 营业税金及附加 170.77 436.13 472.16 528.90 财务费用 839.69 56.99 75.87 72.93 销售费用 130.60 499.44 501.78 554.74 资产减值损失 -1074.06 -400.00 -110.00 -110.00 管理费用 991.72 6483.64 6583.25 7038.48 经营营运资本变动 -1799.61 4974.89 -463.73 30.74 财务费用 839.69 56.99 75.87 72.93 其他 -961.51 -834.71 -669.24 -7.66 资产减值损失 -1074.06 -400.00 -110.00 -110.00 经营活动现金流净额 4281.64 15362.36 12367.83 15673.18 投资收益 1167.63 1100.00 600.00 200.00 资本支出 -7013.49 -800.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 0.00 23.27 15.51 18.10 其他 -812.84 1123.27 615.51 218.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -7826.33 323.27 115.51 -281.90 营业利润 5005.60 10648.54 12951.43 15404.09 短期借款 -299.47 -1392.53 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.57 16.57 9.19 11.65 长期借款 3407.55 0.00 0.00 0.00 利润总额 5000.03 10665.11 12960.61 15415.74 股权融资 8943.46 0.00 0.00 0.00 所得税 564.90 1386.46 1944.09 2312.36 支付股利 -181.98 -805.92 -1715.73 -2063.30 净利润 4435.13 9278.65 11016.52 13103.38 其他 -2599.67 -6662.00 -75.87 -72.93 少数股东损益 405.51 700.00 700.00 1000.00 筹资活动现金流净额 9269.89 -8860.45 -1791.60 -2136.24 归属母公司股东净利润 4029.62 8578.65 10316.52 12103.38 现金流量净额 5699.57 6825.18 10691.75 13255.04 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10746.31 17571.49 28263.24 41518.28 成长能力 应收和预付款项 5224.85 13170.94 13644.45 15566.51 销售收入增长率 115.70% 110.31% 8.79% 15.14% 存货 3129.25 7225.53 7848.56 8893.73 营业利润增长率 206.85% 112.73% 21.63% 18.94% 其他流动资产 5358.44 4838.58 5155.55 5749.51 净利润增长率 200.58% 109.21% 18.73% 18.94% 长期股权投资 5127.80 5127.80 5127.80 5127.80 EBITDA增长率 80.51% 49.55% 19.66% 16.18% 投资性房地产 590.45 590.45 590.45 590.45 获利能力 固定资产和在建工程 38568.55 37448.43 35796.43 34079.06 毛利率 21.69% 19.20% 21.12% 21.49% 无形资产和开发支出 4295.51 3955.83 3616.15 3276.47 三费率 4.77% 8.14% 7.61% 7.08% 其他非流动资产 4938.21 4911.47 4884.73 4857.99 净利率 10.79% 10.73% 11.71% 12.10% 资产总计 77979.36 94840.51 104927.35 119659.80 ROE 10.64% 18.51% 18.54% 18.60% 短期借款 1392.53 0.00 0.00 0.00 ROA 5.69% 9.78% 10.50% 10.95% 应付和预收款项 9815.38 27327.75 28018.90 31474.61 ROIC 13.11% 21.60% 26.41% 31.90% 长期借款 12633.30 12633.30 12633.30 12633.30 EBITDA/销售收入 21.13% 15.03% 16.53% 16.68% 其他负债 12468.38 4759.58 4854.47 5091.14 营运能力 负债合计 36309.58 44720.63 45506.68 49199.05 总资产周转率 0.60 1.00 0.94 0.96 股本 3231.73 3231.73 3231.73 3231.73 固定资产周转率 1.50 2.66 2.66 3.13 资本公积 21134.12 21134.12 21134.12 21134.12 应收账款周转率 15.90 14.94 10.95 11.66 留存收益 7613.74 15386.46 23987.25 34027.33 存货周转率 11.52 12.94 9.73 10.09 归属母公司股东权益 31672.29 39422.39 48023.18 58063.25 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 33.83% — — — 少数股东权益 9997.49 10697.49 11397.49 12397.49 资本结构 股东权益合计 41669.78 50119.88 59420.67 70460.75 资产负债率 46.56% 47.15% 43.37% 41.12% 负债和股东权益合计 77979.36 94840.51 104927.35 119659.80 带息债务/总负债 38.63% 28.25% 27.76% 25.68% 流动比率 1.20 1.48 1.85 2.15 业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率