负债端经营改善，资产端保持高弹性

公司研究/公司快报 2023年8月30日 买入-B(维持) 新华保险（601336.SH） 负债端经营改善，资产端保持高弹性 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年8月30日 收盘价（元）：40.99 年内最高/最低（元）：49.11/22.80流通A股/总股本（亿）：20.85/31.20流通A股市值（亿）：854.82 总市值（亿）：1,278.70 基本每股收益： 3.20 摊薄每股收益： 3.20 每股净资产(元)： 36.00 净资产收益率： 8.89 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 崔晓雁 事件：公司发布中报，H123末公司EV2665亿元、较年初+4.3%，上半年NBV24.74亿元、同比+17.1%，新单保费362.99亿元、同比+12.1%，NBVM6.8%、同比+0.3pct。H123归母净利润99.78亿元、同比+8.6%。 负债端：人力降幅减缓，人均产能大幅提升。个险新单83.38亿元、同比+6.6%，期末个险人力17.1万人、较年初-13.2%，月人均综合产能8103元、同比+111.0%。银保新单254.40亿元、同比+17.7%。分险种看，传统险新单329.55亿元、占比升至97.3%。H123保险服务业绩90.03亿元、同比 -18.3%，主要因健康险保险服务收入减少但保险服务费用增加。 资产端：投资资产总额1.26万亿元、较年初+8.8%，净/总投资收益率分别为3.4%、3.7%，同比-1.2pct、-0.5pct。股票+权益型基金占归母净资产比例为167.2%，仍高于同业，业绩对股市表现保持高度敏感。投资收益率假设 +50BP时，NBV、VBIF分别+65.6%、+26.2%，公司价值对投资收益率的依赖持续加深。据公司中期业绩发布会，H123末公司资产修正久期约为8年，负债久期为13年，面对大量新增保费资金的配置压力，公司权益投资坚持价值投资，固收投资采取哑铃型投资策略。非标资产投资下降，H123末为1837亿元、较年初-20.4%。 投资建议：根据中报，我们小幅下调了公司投资收益率假设，并基于此将2023-25年盈利预测下调11.3%、8.2%和8.0%。当前股价对应2023EP/EV0.47x，略高于近5年合理估值区间下限。考虑到公司资产端弹性较高、负债端经营逐步改善且估值处于低位，维持“买入-B”评级。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展不及预期等。财务数据与估值： 执业登记编码：S0760522070001会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 222,380 214,319 228,663 240,981 251,948 YoY(%) 7.67% -3.62% 6.69% 5.39% 4.55% 研究助理： 归母净利润(百万元) 14,947 9,822 12,442 14,312 15,789 邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com YoY(%)4.57% -34.29% 26.67% 15.03% 10.32% ROE(%) 14.22% 9.29% 14.33% 18.82% 18.13% EPS(元) 4.79 3.15 3.99 4.59 5.06 EVPS(元) 82.96 81.92 88.12 94.58 101.44 PE 8.56 13.01 10.28 8.93 8.10 PEV 0.49 0.50 0.47 0.43 0.40 王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 161,314 160,904 165,242 167,353 170,593 货币资金 15,476 17,586 19,621 21,151 22,652 投资净收益 60,217 53,188 56,097 61,430 65,996 买入返售金融资产 4,112 8,847 9,732 10,705 11,775 营业收入 222,380 214,319 228,663 240,981 251,948 交易性金融资产 70,000 79,269 85,026 91,653 98,159 退保金 17,786 18,547 22,533 25,091 27,811 定期存款 168,540 227,547 222,377 239,708 256,724 赔付支出 43,577 40,522 35,845 35,215 35,385 可供出售金融资产 403,427 375,654 470,916 507,617 543,650 提取保险责任准备金 113,187 118,388 125,727 132,905 138,075 持有至到期投资 301,102 378,391 379,349 408,914 437,940 保户红利支出 1,207 1,654 1,636 1,556 1,535 长期股权投资 5,452 5,820 6,540 7,050 7,551 手续费及佣金支出 14,592 10,168 9,749 9,958 10,227 资产合计 1,127,721 1,255,044 814,100 935,764 1,067,956 业务及管理费 12,872 11,739 12,039 12,253 12,487 保户储金及投资款 57,691 69,447 73,425 76,475 79,080 营业支出 206,742 207,804 213,097 223,077 232,197 未到期责任准备金 1,585 1,150 2,479 2,510 2,559 营业利润 15,638 6,515 15,566 17,905 19,751 未决赔款准备金 2,184 2,194 2,313 2,008 2,047 税前利润 15,670 6,507 15,557 17,895 19,741 寿险责任准备金 707,345 776,007 875,071 984,967 1,101,46 所得税 719 -3,319 3,111 3,579 3,948 长期健康险责任准备金 152,581 190,805 217,469 240,477 262,051 净利润 14,951 9,826 12,446 14,316 15,793 应付保单红利 9 22 24 27 29 归属于母公司股东的净利润 14,947 9,822 12,442 14,312 15,789 负债合计 1,019,207 1,152,139 743,308 854,393 975,091 少数股东损益 4 4 4 4 4 股本 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 108,497 102,884 70,768 81,348 92,843 EPS(元) 4.79 3.15 3.99 4.59 5.06 少数股东权益 17 21 23 23 23 BVPS(元) 34.78 32.98 22.69 26.08 29.76 所有者权益合计 108,514 102,905 70,791 81,371 92,866 EVPS(元) 82.96 81.92 88.12 94.58 101.44 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 8.56 13.01 10.28 8.93 8.10 调整后净资产 163,027 165,666 179,553 193,712 208,480 PB(X) 1.18 1.24 1.81 1.57 1.38 扣偿后有效业务价值 95,797 89,916 95,389 101,385 108,016 P/EV 0.49 0.50 0.47 0.43 0.40 内含价值 258,824 255,582 274,941 295,097 316,496 净投资收益率 4.30 4.60 4.51 4.52 4.52 一年新业务价值 5,980 2,423 2,560 2,729 3,031 总投资收益率 5.90 4.30 4.90 5.27 5.42 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自