龙头修炼内功，后续逐步改善趋势清晰

2023H1收入同比-15%/业绩同比-10%，基本符合预期。公司发布2023年中期业绩，2023H1公司收入同比-15%至115.7亿元，业绩同比-10%至21.3亿元，每股派发股息港币0.95元（同比-10%），整体经营情况基本符合行业趋势。2）量价拆分来看：我们估计2023H1销售量同比下降近20%/人民币销售均价同比提升中单位数/美元单价同比持平略有下降，我们判断销量下滑主要系品牌商存在去库需求、对上游订单进行调整，我们估计人民币单价提升主要系汇率波动影响。 盈利质量同比优化，后续预计继续改善。1）2023H1公司毛利率同比-0.2pct至22.4%，同比基本保持平稳，我们判断2023H2随着产能利用率的改善、毛利率同比有望提升； 2）销售/管理费用率同比分别-0.2/+0.5pct至0.7%/7.9%；3）汇兑收益同比减少，同时利息收入增加、所得税开支减少：2023H1公司汇兑收益2.4亿元（去年同期6.1亿元），利息收入3.3亿元（去年同期1.2亿元），所得税开支2.2亿元（去年同期4.0亿元）。4）综合以上，2023H1公司净利率同比+1.0pct至18.4%。 欧美市场短期订单疲软，日本、中国市场相对稳定。上半年服饰制造行业订单需求较弱，我们判断主要系下游品牌商客户存在去库存需求、下单谨慎所致，预计2023H2公司订单有望逐季出现环比改善、2024年有望恢复相对正常水平。1）分拆客户来看：2023H1公司向前四大客户（占比80%）销售分别为34.7/25.4/18.9/13.4亿元，同比分别-22%/+5%/-26%/-29%，占比分别为30%/22%/16%/12%。我们判断向第二大客户订单销售表现较好，主要系该客户自身品牌增长情况良好、库存压力较轻；其他客户2023H1订单销售23.3亿元，同比基本持平，占比20%，我们判断公司与Lululemon、Polo、安踏、李宁等新品牌客户合作进一步推进。2）分拆品类来看：2023H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为85.6/23.0/6.1/0.9亿元，同比-20%/+10%/持平/-57%，占比74%/20%/5%/1%，其他品类减少主要系公司目前停止生产口罩产品。 2）分拆地区来看：日本市场订单稳健增长，中国区略有下降，欧美表现较弱。2023H1公司销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为31.0/24.2/18.3/16.7/25.4亿元，同比-4%/-27%/-33%/+2%/-6%，占比27%/21%/16%/14%/22%。 产能一体化建设稳步推进，柬埔寨新工厂爬坡顺利。1）我们据行业情况估计当前公司国内/海外产能利用率分别为85%+/95%+（估计较上半年已有改善），预计2023Q4进一步好转。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设。2022年末公司员工逾9.4万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成衣约5亿件，当前补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。①国内：强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外：新增产能顺利爬坡，柬埔寨新成衣工厂效率明显提升、上半年产出占公司17%。我们估计目前海外贡献成衣产能占比约55%、未来预计持续提升。 2023 H2 基本面预计逐步修复。1）我们预计公司2023H2产能利用率环比H1有望改善，进而带动毛利率环比逐步修复、带动2023H2收入同比有望实现正增长。2）展望2023全年，我们判断全年业绩有望持平左右。 投资建议。行业库存去化有望带动后续订单好转，公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们综合预计2023~2025年公司归母净利润45.7/54.6/64.8亿元 ， 同比分别持平左右/+20%/+19%，现价对应2024年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）