2022加速“领跑”，修炼内功应对后续挑战

零跑汽车2022一路加速。2022年，零跑汽车销量快速增长，1-11月总销量达10.3万台，比肩新势力第一梯队。公司车型主打“智能化”，同时具备较高性价比，后续公司计划加速车型推出节奏，纯电及增程车型兼顾，并通过“全域自研”增强竞争力；但基于日益激烈的行业竞争，未来公司在销量、研发及现金流上仍将面临一定挑战，需持续修炼内功，方能一路“领跑”。 销量端：15-30万市场竞争趋于激烈，考验兼顾性价比及毛利率。车型规划上，公司T03/C11分别布局6-10/18-23万价格带，C01继续上探价格带至28万元。 公司未来将聚焦15-30万价格带，在2025年底前推出4款SUV/2款轿车/1款MPV共7款新车型，并将推出C11/C01的增程版本，后续坚持增程及纯电并行路线，扩大消费受众。 2022年1-10月，12-30万价格带新能源车渗透率为14%，我们预计2025年有望提升到40%，届时该价格带新能源车销量有望达450万台，赛道广阔。但市场竞争同时也日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、埃安、长城、小鹏、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。我们预计，如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025年公司销量有望达39万台，市占率约9%。 毛利率方面，由于目前公司处于高速成长期，毛利率正快速修复但尚未转正，提升单车盈利同等重要。C11量产后，公司整体毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我们认为，公司后续有望从两个维度持续提升毛利率：1）车型端：2022Q3公司单车ASP为12万元，后续如提升至17万元，高端车型利润空间将更加宽裕，此外后续增程车型占比提升亦将助推毛利率。2）成本端：公司当前有4家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本，同时随公司三电自研自产零部件装车量提升，毛利率有望持续修复。 研发端：目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏。公司的自身定位是具备全域自研能力的科技型智能电动车企：1）三电端：公司自研域集中式电子EEA及电驱系统，2022Q3在C01上率先搭载CTC电池底盘一体化技术，并计划2024年推出800V高压平台。2）智驾端：硬件方面，公司入股大华子公司华锐捷，在车载传感器、域控制器方面具备一定供应链优势；软件方面，公司计划补齐算法能力，其自研平台Leapmotor Pilot 3.0计划在年内OTA更丰富的高速辅助驾驶、远程操控自动泊车等功能，2024年OTA城市道路领航辅助驾驶功能。 公司2022H1研发费用投入为5.3亿元，研发费用率为10%，距新势力第一梯队仍有一定差距。我们认为，公司继承大华的强研发基因，但全域自研仍需要持续大量投入，在可控预算内，考验公司资金投放效率及节奏。 基于高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2025年销量有望达11/19/30/39万台。年收入达128/302/486/655亿元，CAGR为73%。由于目前零跑汽车尚未盈利，故我们选择P/S估值方法。公司具备较强成长性，考虑其在智能化、盈利时点及现金流健康度上与同业的差距，我们给予零跑汽车目标市值约435亿港元，对应约1.3x2023eP/S，给予38港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、盈利能力提升慢于预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.2022加速前进，修炼内功面对挑战 零跑汽车成立于2015年12月，目前已推出4款纯电动智能驾驶车型——S01、T03、C11、C01。2022年，零跑汽车销量高歌猛进，比肩新势力第一梯队，后续，公司有望通过加速车型推出节奏、增程及纯电并行及通过“全域自研”增强电动化及智能化竞争力，实现快速增长。 图表1：零跑汽车大事记 股权结构端，公司实控人为朱江明夫妇、傅利泉夫妇及关联企业组成的单一最大股东集团；共持股约27.46%，此外。傅利泉先生控股、朱江明先生持股的智能安防公司大华技术也持有公司7.9%股份。公司初创团队与大华渊源较深，除公司创始人朱江明、傅利泉先生来自大华外，副总裁曹力、周洪涛先生也均来自大华。 图表2：公司股权架构 财务端，公司目前还处于类似小鹏及蔚来2019年阶段的高度投入期，毛利率尚未转正，但毛利率正随销量及高端车型占比提升快速修复。2022Q3，公司总销量增长至3.6万台，总营收达42.9亿元，毛利率大幅修复16.6pct至-8.9%。 2022Q3，公司在手现金约为118亿元，包含年内赴港上市融资约54亿元。公司现有5名基石投资者：浙江省产业基金、金华市产业基金、金开引领基金、广发基金、国泰东方，合共认购约24亿港元（约22亿元）。赴港上市大幅增厚公司现金，有望支撑后续研发投入、产能及销售服务网络扩张。 图表3：公司历年营收利润情况（百万元） 图表4：公司毛利率于2022Q3较快提升 图表5：公司销管费用率持续下降，对比同业较低 图表6：公司研发费用率持续下降，投放相对谨慎 图表7：此次融资主要使用方向为研发、扩大生产及销售服务网络 2022年零跑汽车一路加速：车型端，零跑C11打响价格带上探第一枪，带动整体销量比肩新势力第一梯队，后续C01发布、C11及C01增程车型的推出，将继续夯实公司在15-30万价格带的产品矩阵；研发端，C01搭载自研CTC电池底盘一体化技术率先量产，C11有望年内OTA停车及高速场景辅助驾驶功能，电动化及智能化方面的全域自研是公司后续差异化的战略重点。 后续，零跑汽车计划跑步前进，但赛道毕竟不是一路坦途，仍需持续修炼内功，面对挑战： 1）销量端：在新车型密集发布、竞争激烈的15-30万元新能源车价格带，后续车型需把握发布节奏，兼顾性价比及毛利率。 2）研发端：“全域自研”的目标，考验资金的投放效率和节奏。 3）盈利端：在车型发布节奏加快、研发投入需求较大的压力下，需要快速实现现金流转正及盈利转正，自我供血。 2.新车型发布加速，考验性价比及盈利性 2.1车型：锚定15-30万价格带，布局增程覆盖更大客群 图表8：公司推出的4款车型：主要子车型参数 图表9：零跑汽车各车型月销量（辆） 公司已量产S01、T03、C11、C01四款车型，其中T03、C11为当前销售主力，C01为Q3新量产车型，后续有望快速爬产；相较竞品，零跑汽车主打车型具备“智能化”及“性价比”两大优势。 1）S01:2019年7月上市，定位为电动轿跑，价格带为12.99-14.99万元。2022Q1交付量为21辆，目前已基本停产。 图表10：零跑汽车S01车型外观 图表11：零跑汽车S01销量逐渐下降 T03：同价格带具备智能化优势，当前走量为主 T032020年5月上市，定位为微型车，价格带为7.95-9.65万元。Q3交付1.8万台，为公司核心销量支柱之一。 在同价格带微型电动车中，T03具备一定的智能化优势，它搭载公司自研的LeapmotorPilot2.0智驾系统，能够实现包括自动泊车、自适应巡航及低速跟随等功能，叠加400km的续航，10万元以内的价格，具备突出性价比。但该车型目前毛利率离转正有一定差距，后续公司预计将控制其销量占比，着重发展后续C平台车型。 图表12：零跑汽车T03外观 图表13：零跑汽车T03贡献主要销量 图表14：零跑汽车T03主要竞品车型参数对比 3）C11:价格带上探成功，同价格带具备智能化和性价比优势 C11上市时间为2021年10月，定位为中型SUV，价格带为17.98-22.98万元。 5月以来交付快速爬坡，Q3交付为1.7万台，成为公司销量增长的核心驱动。 C11在同级别及价格带车型中具备更宽阔的车内空间及更长的续航里程，性价比突出，同时智能化端也具备一定上升空间。后续C11还将量产增程车型，有望将起步价进一步降低，覆盖更广泛的消费群体。 图表15：零跑汽车C11外观 图表16：零跑汽车C11销量 图表17：零跑汽车C11主要竞品车型参数对比 4）C01：价格带再次上探，“20万C位豪车”强化性价比优势。 C01定位为中高端中大型轿车，共五款子车型，售价19-28万元，于9月28日正式上市，目前正在产能爬坡中，10月交付为1303台。 C01在驾驶性能及智能化上较之前车型都有所突破： 1）驾驶性能：C01配备了豪车级的前双叉臂后5连杆的独立悬架，双电驱的动力总成最大功率400千瓦，高性能版做到了百公里加速3.66秒。 2）续航：16项低风阻设计、首款可量产CTC电池底盘一体化技术及自研八合一油冷电驱大幅提升效能，C01的CLTC工况续航达500-717km。 3）智能化：配备自研Leapmotor Pilot 3.0，预计年内将OTA高速NAP功能；智能座舱搭载高通8155芯片，实现安卓虚拟机上车，兼容99%以上手机应用。 图表18：C01车型外观 图表19：C01车型内饰 图表20：C01子车型具体参数及价格 图表21：C01主要竞品车型参数对比 5）后续车型：加推增程车型；2025年前发布7款新车型。 加推增程车型：公司计划年底推出C11的增程版本，同时于2023Q3推出C01增程版本。通过拓宽产品线及降低入门价格，覆盖更广泛的客户群体，增强车系竞争力，公司计划未来坚持增程和纯电并行，预计后续新车型都将同步推出增程版本。 后续全新车型：除加推增程车型外，我们预计2023年还将有一款全新车型推出。公司计划保持新车型快速推出节奏，锚定15-30万价格带，至2025年年底推出7款新车型：包括2款轿车、4款SUV、1款MPV。 图表22：公司未来7款车型定位 2.2产能：自建金华工厂，产能充裕 目前，公司的核心工厂为自建的金华工厂，预计年底产能将提升至30万台，生产C11/T03/C01的纯电和增程车型，产能充足。新建杭州工厂预计2023年年底或2024年年初开工，将进一步保障产能供应。 图表23：零跑汽车产能情况梳理 2.3销售网络：扩店提效，高端车型助力抢占高线市场 至2022年9月底，零跑汽车销售门店增加至490家，较7月底环比增长47家，保持快速扩张节奏。公司后续预计仍将以合作伙伴店销售为主（截至2022Q1，合作伙伴门店收入占比84%），辅以直营门店增强品牌形象。 图表24：零跑汽车及同业销售服务体系比较 图表25：零跑汽车渠道构成：合作伙伴门店贡献主要销售收入 后续高价格带车型推出有望提升北上广深等一线城市销量。公司T03及C11车型于北京市、上海市、广东省的销量占比为12%（基于2021年12月上险量数据测算），低于同时期蔚小理占比，但其中价格带更高的C11于北、上及广东省的销量占比为25%，较T03的7%有大幅提升。公司在北上广积极布局（截至2022年9月底，北京、上海及广东省门店占总门店数量34.08%），后续随C01等更高价格带车型量产，有助驱动高线城市单店销量增长。 图表26：零跑汽车在北京、上海及广东省销量占比相对较低 图表27：C11高线城市销量占比较T03更高（辆） 3.目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏 图表28：公司全域自研：Leapmotor Power、Leapmotor Pilot、Leapmotor OS 3.1三电系统：自研核心部件，CTC率先量产 图表29：公司研发人员占比达32.7% 电子电气架构：公司现有量产车型中搭载了自主开发域集中式电子电气架构，能够集中控制自动驾驶、智能座舱及整车控制系统。同时新一代的中央集中式电子电气架构正在开发中。 电池CTC技术：公司于2022Q3率先在C01车型中应用电池底盘一体化CTC技术，进一步提升电池系统的集成度、安全性、轻量化程度和成本效益。 电驱系统：公司已实现电驱系统的软硬件全域自主研发。量产车型中搭载的电驱系统“Heracles”实现