零跑汽车2022一路加速。2022年,零跑汽车销量快速增长,1-11月总销量达10.3万台,比肩新势力第一梯队。公司车型主打“智能化”,同时具备较高性价比,后续公司计划加速车型推出节奏,纯电及增程车型兼顾,并通过“全域自研”增强竞争力;但基于日益激烈的行业竞争,未来公司在销量、研发及现金流上仍将面临一定挑战,需持续修炼内功,方能一路“领跑”。 销量端:15-30万市场竞争趋于激烈,考验兼顾性价比及毛利率。车型规划上,公司T03/C11分别布局6-10/18-23万价格带,C01继续上探价格带至28万元。 公司未来将聚焦15-30万价格带,在2025年底前推出4款SUV/2款轿车/1款MPV共7款新车型,并将推出C11/C01的增程版本,后续坚持增程及纯电并行路线,扩大消费受众。 2022年1-10月,12-30万价格带新能源车渗透率为14%,我们预计2025年有望提升到40%,届时该价格带新能源车销量有望达450万台,赛道广阔。但市场竞争同时也日益激烈,现有比亚迪、特斯拉、埃安、长城、小鹏、哪吒等旗舰车型,后续理想、蔚来等也将下探,考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。我们预计,如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力,2025年公司销量有望达39万台,市占率约9%。 毛利率方面,由于目前公司处于高速成长期,毛利率正快速修复但尚未转正,提升单车盈利同等重要。C11量产后,公司整体毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3);我们认为,公司后续有望从两个维度持续提升毛利率:1)车型端:2022Q3公司单车ASP为12万元,后续如提升至17万元,高端车型利润空间将更加宽裕,此外后续增程车型占比提升亦将助推毛利率。2)成本端:公司当前有4家锂电池供应商,帮助降低核心原材料成本,同时随公司三电自研自产零部件装车量提升,毛利率有望持续修复。 研发端:目标“全域自研”,考验资金投放效率及节奏。公司的自身定位是具备全域自研能力的科技型智能电动车企:1)三电端:公司自研域集中式电子EEA及电驱系统,2022Q3在C01上率先搭载CTC电池底盘一体化技术,并计划2024年推出800V高压平台。2)智驾端:硬件方面,公司入股大华子公司华锐捷,在车载传感器、域控制器方面具备一定供应链优势;软件方面,公司计划补齐算法能力,其自研平台Leapmotor Pilot 3.0计划在年内OTA更丰富的高速辅助驾驶、远程操控自动泊车等功能,2024年OTA城市道路领航辅助驾驶功能。 公司2022H1研发费用投入为5.3亿元,研发费用率为10%,距新势力第一梯队仍有一定差距。我们认为,公司继承大华的强研发基因,但全域自研仍需要持续大量投入,在可控预算内,考验公司资金投放效率及节奏。 基于高成长性,首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2022-2025年销量有望达11/19/30/39万台。年收入达128/302/486/655亿元,CAGR为73%。由于目前零跑汽车尚未盈利,故我们选择P/S估值方法。公司具备较强成长性,考虑其在智能化、盈利时点及现金流健康度上与同业的差距,我们给予零跑汽车目标市值约435亿港元,对应约1.3x2023eP/S,给予38港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:车型研发及销售不及预期风险、盈利能力提升慢于预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元) 1.2022加速前进,修炼内功面对挑战 零跑汽车成立于2015年12月,目前已推出4款纯电动智能驾驶车型——S01、T03、C11、C01。2022年,零跑汽车销量高歌猛进,比肩新势力第一梯队,后续,公司有望通过加速车型推出节奏、增程及纯电并行及通过“全域自研”增强电动化及智能化竞争力,实现快速增长。 图表1:零跑汽车大事记 股权结构端,公司实控人为朱江明夫妇、傅利泉夫妇及关联企业组成的单一最大股东集团;共持股约27.46%,此外。傅利泉先生控股、朱江明先生持股的智能安防公司大华技术也持有公司7.9%股份。公司初创团队与大华渊源较深,除公司创始人朱江明、傅利泉先生来自大华外,副总裁曹力、周洪涛先生也均来自大华。 图表2:公司股权架构 财务端,公司目前还处于类似小鹏及蔚来2019年阶段的高度投入期,毛利率尚未转正,但毛利率正随销量及高端车型占比提升快速修复。2022Q3,公司总销量增长至3.6万台,总营收达42.9亿元,毛利率大幅修复16.6pct至-8.9%。 2022Q3,公司在手现金约为118亿元,包含年内赴港上市融资约54亿元。公司现有5名基石投资者:浙江省产业基金、金华市产业基金、金开引领基金、广发基金、国泰东方,合共认购约24亿港元(约22亿元)。赴港上市大幅增厚公司现金,有望支撑后续研发投入、产能及销售服务网络扩张。 图表3:公司历年营收利润情况(百万元) 图表4:公司毛利率于2022Q3较快提升 图表5:公司销管费用率持续下降,对比同业较低 图表6:公司研发费用率持续下降,投放相对谨慎 图表7:此次融资主要使用方向为研发、扩大生产及销售服务网络 2022年零跑汽车一路加速:车型端,零跑C11打响价格带上探第一枪,带动整体销量比肩新势力第一梯队,后续C01发布、C11及C01增程车型的推出,将继续夯实公司在15-30万价格带的产品矩阵;研发端,C01搭载自研CTC电池底盘一体化技术率先量产,C11有望年内OTA停车及高速场景辅助驾驶功能,电动化及智能化方面的全域自研是公司后续差异化的战略重点。 后续,零跑汽车计划跑步前进,但赛道毕竟不是一路坦途,仍需持续修炼内功,面对挑战: 1)销量端:在新车型密集发布、竞争激烈的15-30万元新能源车价格带,后续车型需把握发布节奏,兼顾性价比及毛利率。 2)研发端:“全域自研”的目标,考验资金的投放效率和节奏。 3)盈利端:在车型发布节奏加快、研发投入需求较大的压力下,需要快速实现现金流转正及盈利转正,自我供血。 2.新车型发布加速,考验性价比及盈利性 2.1车型:锚定15-30万价格带,布局增程覆盖更大客群 图表8:公司推出的4款车型:主要子车型参数 图表9:零跑汽车各车型月销量(辆) 公司已量产S01、T03、C11、C01四款车型,其中T03、C11为当前销售主力,C01为Q3新量产车型,后续有望快速爬产;相较竞品,零跑汽车主打车型具备“智能化”及“性价比”两大优势。 1)S01:2019年7月上市,定位为电动轿跑,价格带为12.99-14.99万元。2022Q1交付量为21辆,目前已基本停产。 图表10:零跑汽车S01车型外观 图表11:零跑汽车S01销量逐渐下降 T03:同价格带具备智能化优势,当前走量为主 T032020年5月上市,定位为微型车,价格带为7.95-9.65万元。Q3交付1.8万台,为公司核心销量支柱之一。 在同价格带微型电动车中,T03具备一定的智能化优势,它搭载公司自研的LeapmotorPilot2.0智驾系统,能够实现包括自动泊车、自适应巡航及低速跟随等功能,叠加400km的续航,10万元以内的价格,具备突出性价比。但该车型目前毛利率离转正有一定差距,后续公司预计将控制其销量占比,着重发展后续C平台车型。 图表12:零跑汽车T03外观 图表13:零跑汽车T03贡献主要销量 图表14:零跑汽车T03主要竞品车型参数对比 3)C11:价格带上探成功,同价格带具备智能化和性价比优势 C11上市时间为2021年10月,定位为中型SUV,价格带为17.98-22.98万元。 5月以来交付快速爬坡,Q3交付为1.7万台,成为公司销量增长的核心驱动。 C11在同级别及价格带车型中具备更宽阔的车内空间及更长的续航里程,性价比突出,同时智能化端也具备一定上升空间。后续C11还将量产增程车型,有望将起步价进一步降低,覆盖更广泛的消费群体。 图表15:零跑汽车C11外观 图表16:零跑汽车C11销量 图表17:零跑汽车C11主要竞品车型参数对比 4)C01:价格带再次上探,“20万C位豪车”强化性价比优势。 C01定位为中高端中大型轿车,共五款子车型,售价19-28万元,于9月28日正式上市,目前正在产能爬坡中,10月交付为1303台。 C01在驾驶性能及智能化上较之前车型都有所突破: 1)驾驶性能:C01配备了豪车级的前双叉臂后5连杆的独立悬架,双电驱的动力总成最大功率400千瓦,高性能版做到了百公里加速3.66秒。 2)续航:16项低风阻设计、首款可量产CTC电池底盘一体化技术及自研八合一油冷电驱大幅提升效能,C01的CLTC工况续航达500-717km。 3)智能化:配备自研Leapmotor Pilot 3.0,预计年内将OTA高速NAP功能;智能座舱搭载高通8155芯片,实现安卓虚拟机上车,兼容99%以上手机应用。 图表18:C01车型外观 图表19:C01车型内饰 图表20:C01子车型具体参数及价格 图表21:C01主要竞品车型参数对比 5)后续车型:加推增程车型;2025年前发布7款新车型。 加推增程车型:公司计划年底推出C11的增程版本,同时于2023Q3推出C01增程版本。通过拓宽产品线及降低入门价格,覆盖更广泛的客户群体,增强车系竞争力,公司计划未来坚持增程和纯电并行,预计后续新车型都将同步推出增程版本。 后续全新车型:除加推增程车型外,我们预计2023年还将有一款全新车型推出。公司计划保持新车型快速推出节奏,锚定15-30万价格带,至2025年年底推出7款新车型:包括2款轿车、4款SUV、1款MPV。 图表22:公司未来7款车型定位 2.2产能:自建金华工厂,产能充裕 目前,公司的核心工厂为自建的金华工厂,预计年底产能将提升至30万台,生产C11/T03/C01的纯电和增程车型,产能充足。新建杭州工厂预计2023年年底或2024年年初开工,将进一步保障产能供应。 图表23:零跑汽车产能情况梳理 2.3销售网络:扩店提效,高端车型助力抢占高线市场 至2022年9月底,零跑汽车销售门店增加至490家,较7月底环比增长47家,保持快速扩张节奏。公司后续预计仍将以合作伙伴店销售为主(截至2022Q1,合作伙伴门店收入占比84%),辅以直营门店增强品牌形象。 图表24:零跑汽车及同业销售服务体系比较 图表25:零跑汽车渠道构成:合作伙伴门店贡献主要销售收入 后续高价格带车型推出有望提升北上广深等一线城市销量。公司T03及C11车型于北京市、上海市、广东省的销量占比为12%(基于2021年12月上险量数据测算),低于同时期蔚小理占比,但其中价格带更高的C11于北、上及广东省的销量占比为25%,较T03的7%有大幅提升。公司在北上广积极布局(截至2022年9月底,北京、上海及广东省门店占总门店数量34.08%),后续随C01等更高价格带车型量产,有助驱动高线城市单店销量增长。 图表26:零跑汽车在北京、上海及广东省销量占比相对较低 图表27:C11高线城市销量占比较T03更高(辆) 3.目标“全域自研”,考验资金投放效率及节奏 图表28:公司全域自研:Leapmotor Power、Leapmotor Pilot、Leapmotor OS 3.1三电系统:自研核心部件,CTC率先量产 图表29:公司研发人员占比达32.7% 电子电气架构:公司现有量产车型中搭载了自主开发域集中式电子电气架构,能够集中控制自动驾驶、智能座舱及整车控制系统。同时新一代的中央集中式电子电气架构正在开发中。 电池CTC技术:公司于2022Q3率先在C01车型中应用电池底盘一体化CTC技术,进一步提升电池系统的集成度、安全性、轻量化程度和成本效益。 电驱系统:公司已实现电驱系统的软硬件全域自主研发。量产车型中搭载的电驱系统“Heracles”实现