Q2利润端超预期，降本增效成果显著

欧派家居（603833.SH）/轻工 评级：买入（维持） 市场价格：96.15元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)609.15 流通股本(百万股)609.15 市价(元)96.15 市值(百万元)58,570.01 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）20,442 22,480 24,959 28,787 32,919 增长率yoy%38.7% 10.0% 11.0% 15.3% 14.4% 净利润（百万元）2,666 2,688 3,092 3,576 4,101 增长率yoy%29.2% 0.9% 15.0% 15.6% 14.7% 每股收益（元）4.38 4.41 5.08 5.87 6.73 每股现金流量6.64 3.96 6.76 8.45 7.72 净资产收益率18.5% 16.3% 16.8% 17.2% 17.5% P/E22.0 21.8 18.9 16.4 14.3 P/B4.1 3.5 3.2 2.8 2.5 备注：股价信息为8月29日收盘价 投资要点 事件：公司披露23年中报，利润端超预期。公司23H1实现营业收入98.43亿元，同 比+1.55%；实现归母净利润11.33亿元，同比+11.22%；扣非后归母净利润10.71亿元，同比+9.22%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入35.7/62.73亿元，同比分别-13.85%/+13.05%；实现归母净利润1.52/9.8亿元，同比-39.79%/+28.1%。 分品类看，衣柜为核心增长驱动，Q2毛利率改善显著。1）衣柜及配套品：23H1实 现营业收入54.3亿元，同比+4.05%；其中23Q2收入34.5亿元，同比+9.2%。23H1毛利率同比+0.93pp至33.6%，其中Q1/Q2毛利率分别为27.7%/37.0%。2）橱柜：23H1实现营业收入30.7亿元，同比-6.0%；其中23Q2收入19.9亿元，同比+2.2%。23H1毛利率同比-0.84pp至30.3%，其中Q1/Q2毛利率分别为29.3%/30.8%。3）卫浴：23H1实现营业收入4.6亿元，同比+12.6%；其中23Q2收入2.8亿元，同比+14.1%。23H1毛利率同比+0.14pp至26.3%，其中Q1/Q2毛利率分别为17.1%/32.5%。4）木门：23H1实现营业收入5.8亿元，同比+6.7%，其中23Q2收入3.7亿元，同比+14.6%。23H1毛利率为21%，其中Q1/Q2毛利率7.8%/28.4%。 分渠道看，大宗业务Q2增速靓丽。1）零售渠道（含整装）：经销渠道23H1收入7 7.6亿元，同比-0.6%；其中23Q2收入50亿元，同比+9.2%。直营渠道23H1收入2.9亿元，同比+7.0%；其中23Q2收入2.0亿元，同比+36.5%。截至23H1末公司门店数量合计7532家，其中欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼门店数量分别为2358/2370/1079/700/1025家，对零售门店进行梳理优化。2）大宗渠道：23H1收入14.8亿元，同比+8.4%；其中23Q2收入9.0亿元，同比+29.2%，Q2提速明显。23H1公司落地营销系统组织架构变革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。本次改革为大家居跨品类融合提供基础，有望进一步激发零售渠道增长潜能。 降本增效成果显著，盈利能力提升超预期。公司23H1毛利率同比+0.23pp至31.52%， 其中Q1/Q2毛利率分别为26.68%/34.27%；销售净利率同比+0.95pp至11.44%，其中Q1/Q2销售净利率分别为4.15%/15.58%。23H1期间费用率同比-0.7pp至18.02%（Q1/Q2分别为21.6%/15.97%）；其中，销售费用率+0.52pp至8.95%(Q1/Q2分别为9.75%/8.5%)；管理费用率（含研发费用率4.46%）同比-0.64pp至10.89%（Q1/Q2分别为13.91%/9.17%）;财务费用率同比-0.59pp至-1.83%。盈利能力提升主要来自于成本下行及降本增效成果体现。 现金流及经营效率表现优秀。23H1实现经营现金流20.78亿元，同比+120.53%；经 营现金流/经营活动净收益比值为166.76%；销售现金流/营业收入同比+8.14pp至123.07%。23H1净营业周期14.45天，同比上升2.57天；其中，存货周转天数35.98天，同比下降3.87天；应收账款周转天数25.18天，同比上升5.6天；应付账款周转天数46.72天，同比下降0.82天。 投资建议：公司整装及整家布局引领行业，大家居路线推动客单价和市场份额持续提 升。我们预期公司2023-2025年归母净利润30.92、35.76、41.01亿元（前值为31.14、35.70、40.55亿元，根据中报业绩略有调整），对应PE为19、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险； 渠道拓展不及预期风险 流通市值(百万元)58,570.01 Q2利润端超预期，降本增效成果显著 证券研究报告/公司点评2023年08月29日 股价与行业-市场走势对比 欧派家居 沪深300 20% 10% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0% -10% -20% -30% -40% 相关报告 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,270 9,748 13,014 15,811 营业收入 22,480 24,959 28,787 32,919 应收票据 110 230 269 276 营业成本 15,374 17,097 19,820 22,747 应收账款 1,357 1,164 1,417 1,690 税金及附加 168 175 214 245 预付账款 107 162 178 205 销售费用 1,679 1,822 2,015 2,239 存货 1,414 1,618 1,861 2,190 管理费用 1,336 1,398 1,526 1,712 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,123 1,123 1,324 1,481 其他流动资产 2,122 2,179 1,768 2,086 财务费用 -247 -39 -122 -110 流动资产合计 13,381 15,100 18,507 22,259 信用减值损失 -100 0 -69 -56 其他长期投资 1,299 878 1,170 1,115 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 11 14 13 13 公允价值变动收益 -34 13 11 -3 固定资产 6,689 6,738 6,609 6,531 投资收益 23 27 24 25 在建工程 1,430 1,644 1,899 2,035 其他收益 120 105 105 110 无形资产 1,061 983 791 702 营业利润 3,056 3,526 4,077 4,678 其他非流动资产 4,741 4,750 4,805 4,840 营业外收入 27 28 29 28 非流动资产合计 15,230 15,008 15,288 15,237 营业外支出 15 18 17 16 资产合计 28,611 30,108 33,795 37,496 利润总额 3,068 3,536 4,089 4,690 短期借款 4,585 2,867 3,280 3,577 所得税 385 444 513 589 应付票据 70 234 250 233 净利润 2,683 3,092 3,576 4,101 应付账款 1,909 2,071 2,523 2,940 少数股东损益 -6 0 0 0 预收款项 364 1,163 1,060 1,177 归属母公司净利润 2,688 3,092 3,576 4,101 合同负债 782 976 1,407 1,495 NOPLAT 2,466 3,058 3,469 4,005 其他应付款 841 697 735 758 EPS（按最新股本摊薄） 4.41 5.08 5.87 6.73 一年内到期的非流动负 242 242 242 242 其他流动负债 882 1,002 1,087 1,176 主要财务比率 流动负债合计 9,675 9,251 10,584 11,596 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 5 10 15 20 成长能力 应付债券 1,602 1,602 1,602 1,602 营业收入增长率 10.0% 11.0% 15.3% 14.4% 其他非流动负债 816 816 816 816 EBIT增长率 -4.7% 24.0% 13.4% 15.4% 非流动负债合计 2,422 2,428 2,433 2,438 归母公司净利润增长率 0.9% 15.0% 15.6% 14.7% 负债合计 12,097 11,679 13,017 14,034 获利能力 归属母公司所有者权益 16,508 18,423 20,773 23,456 毛利率 31.6% 31.5% 31.2% 30.9% 少数股东权益 6 6 6 6 净利率 11.9% 12.4% 12.4% 12.5% 所有者权益合计 16,514 18,429 20,778 23,462 ROE 16.3% 16.8% 17.2% 17.5% 负债和股东权益28,61130,10833,79537,496 ROIC偿债能力 17.5% 20.0% 20.0% 20.2% 现金流量表单位:百万元 资产负债率 42.3% 38.8% 38.5% 37.4% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 43.9% 30.0% 28.7% 26.7% 经营活动现金流 2,410 4,121 5,149 4,702 流动比率 1.4 1.6 1.7 1.9 现金收益 3,242 3,885 4,292 4,804 速动比率 1.2 1.5 1.6 1.7 存货影响 49 -204 -244 -329 营运能力 经营性应收影响 -209 19 -308 -307 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 -528 981 403 538 应收账款周转天数 19 18 16 17 其他影响 -145 -560 1,006 -4 应付账款周转天数 46 42 42 43 投资活动现金流 -7,146 97 -1,197 -899 存货周转天数 34 32 32 32 资本支出 -1,926 -1,018 -772 -782 每股指标（元） 股权投资 5 -3 1 1 每股收益 4.41 5.08 5.87 6.73 其他长期资产变化 -5,225 1,118 -426 -118 每股经营现金流 3.96 6.77 8.45 7.72 融资活动现金流 2,985 -2,740 -686 -1,006 每股净