2023中报点评：煤炭成本增长利润降低，电力量价齐升毛利率增长

2023年8月31日 强烈推荐/维持 a 公司报告 中国神华 中国神华（601088）：煤炭成本增长利润降低，电力量价齐升毛利率增长 ——2023中报点评 事件：中国神华公司发布2023年半年报：公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润332.79亿元，同比减少19.15%；营业利润利润为481.04亿元，同比减少11.30%；基本每股收益1.68元，同比下降 19.20%。 煤炭分部：产销齐升，成本增长导致利润有所降低。2023年上半年公司煤炭分部实现营业收入1352.44亿元，同比减少0.7%；营业成本为921.83亿元， 同比增长6.3%。公司上半年商品煤产量为160.7百万吨，同比增长2.0%，煤炭销售量为217.9百万吨，同比增加3.7%。其中自产煤销量159.3百万吨，占销售量合计比例73.1%。上半年自产煤单位生产成本为188.0元/吨，同比增长13.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为31.8%，同比下降4.5个百分点；利润总额为317.93亿元，同比下降16.6%。按照合同定价机制来看，2023年上半年公司年度长协煤销售量为 124.3百万吨，占销售量合计比例94.5%，同比增长3.5%。月度长协煤销售量为63.7百万吨，同比下降至29.2%。现货煤销售量为18.0百万吨，销量占比由9.7%下降至8.3%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为500元/吨和693元/吨，分别同比下降2.5%和11.2%；月度长协煤销售价格为821元/吨，同比增长1.6%。 发电分部：量价齐升，毛利率增长。2023年上半年公司实现总发电量100.2 十亿千瓦时，同比增加18.2%；售电价为418元/兆瓦时，同比增长1.5%。发电分部实现营收441.9亿元，得益于售电量及平均售电价格增长，营业收入同比增加18.9%；营业成本367.7亿元，同比增加15.3%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加；毛利率16.8%，同比上升2.6个百分点。公司上半年单位售电成本为367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%，主要原因是燃煤采购价格下降。 公司简介： 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，成立于2004年11月8日，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）32.88-26.9 总市值（亿元）5,650.61 流通市值（亿元）4,690.05总股本/流通A股（万股）1,986,852/1,649,104流通B股/H股（万股）-/337,74852周日均换手率0.96 52周股价走势图 中国神华 沪深300 26.1% 6.1% 运输分部及煤化工分部：成本上升导致各业务毛利率均有所下降。2023年上半年公司铁路分部实现营收221.23亿元，同比增长5.3%，营业成本为137.48亿元，同比增长21.8%，主要受朔黄、神朔、大准等铁路修理费增长以及人 -13.9% 8/3010/3012/302/284/306/30 工成本增长的影响；毛利率同比下降8.4个百分点。港口分部因为福建能源所属国能（福州）码头发展有限公司及黄骅港务的构筑物及设备增加导致折旧及摊销和人工成本等增长，上半年毛利率下降4.2个百分点；由于平均海 运价格下降，航运分部毛利率同比下降8.6个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为7.2%，同比下降12.8个百分点。 收购计划启动顺利。2023年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股权和国家能源集团杭锦能源有限 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 研究助理：莫文娟 010-66555574mwj882004@163.com 执业证书编号:S1480122080006 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 责任公司100%股权，相关工作还在进行中。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年 归母净利润有望达690/708.06/738.74亿元，对应EPS为3.47/3.56/3.72元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 335,216 344,533 348,124 357,451 367,333 增长率（%） 43.7% 2.8% 1.0% 2.7% 2.8% 归母净利润（百万元） 50,269 69,626 69,000 70,806 73,874 增长率（%） 28.3% 38.5% -0.9% 2.6% 4.3% 净资产收益率（%） 13.3% 17.7% 16.7% 16.4% 16.4% 每股收益(元) 2.53 3.50 3.47 3.56 3.72 PE 11.24 8.12 8.19 7.98 7.65 PB 1.50 1.43 1.37 1.31 1.25 资料来源：公司财报、东兴证券研究 P2东兴证券公司报告 中国神华（601088）：煤炭成本增长利润降低，电力量价齐升毛利率增长 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 208,310 211,050 236,461 267,685 299,728 营业收入 335,216 344,533 348,124 357,451 367,333 货币资金 162,886 170,503 184,546 214,357 245,031 营业成本 224,452 210,059 219,638 225,849 230,553 应收账款 13,983 12,602 14,935 15,335 15,759 营业税金及附加 16,502 19,972 15,694 16,526 17,543 其他应收款 3,415 2,307 2,377 3,298 3,386 营业费用 581 410 414 425 437 预付账款 7,893 6,809 7,227 7,421 7,626 管理费用 9,119 9,930 10,034 10,302 10,587 存货 12,633 12,096 15,051 15,477 15,799 财务费用 88 877 1,345 672 105 其他流动资产 8,608 6,663 11,404 11,709 12,033 研发费用 2,499 3,722 2,796 2,871 2,951 非流动资产合计 398,742 410,651 401,598 394,516 387,670 资产减值损失 -3,853 -4,709 -3,938 -4,044 -4,155 长期股权投资 47,644 49,650 51,521 53,407 55,317 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 239,736 250,057 238,395 229,125 222,203 投资净收益 -885 2,420 1,571 1,571 1,571 无形资产 50,908 52,589 43,824 35,059 26,295 加：其他收益 1,005 864 742 742 742 其他非流动资产 30,149 32,675 32,675 32,675 32,675 营业利润 78,242 98,138 96,578 99,074 103,315 资产总计 607,052 621,701 638,058 662,201 687,398 营业外收入 380 443 421 421 421 流动负债合计 91,748 98,404 94,683 97,349 99,429 营业外支出 1,247 2,334 1,616 1,616 1,616 短期借款 4,248 5,216 0 0 0 利润总额 77,375 96,247 95,382 97,879 102,120 应付账款 35,216 38,972 40,331 41,472 42,336 所得税 18,016 14,592 14,461 14,839 15,482 其他流动负债 52,284 54,216 54,351 55,877 57,093 净利润 59,359 81,655 80,921 83,039 86,637 非流动负债合计 69,628 64,052 53,793 44,137 34,774 少数股东损益 9,090 12,029 11,921 12,233 12,763 长期借款 53,875 43,336 33,077 23,421 14,058 归属母公司净利润 50,269 69,626 69,000 70,806 73,874 其他非流动负债 15,753 20,716 20,716 20,716 20,716 主要财务比率 负债合计 161,376 162,456 148,476 141,486 134,203 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 68,801 65,391 77,312 89,545 102,308 成长能力 实收资本（或股本） 19,869 19,869 19,869 19,869 19,869 营业收入增长 43.7% 2.8% 1.0% 2.7% 2.8% 资本公积 74,667 68,014 68,014 68,014 68,014 营业利润增长 23.2% 25.4% -1.6% 2.6% 4.3% 未分配利润 282,339 305,971 324,388 343,287 363,005 归属于母公司净利 28.3% 38.5% -0.9% 2.6% 4.3% 归属母公司股东权益合计 376,875 393,854 412,271 431,170 450,888 获利能力 负债和所有者权益 607,052 621,701 638,058 662,201 687,398 毛利率(%) 33.0% 39.0% 36.9% 36.8% 37.2% 现金流量表 单位 : 百万元 净利率(%)17.7% 23.7% 23.2% 23.2% 23.6% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业利润率（%）8.3% 11.2% 10.8% 10.7% 10.7% 经营活动现金流 94,367 109,417 99,355 113,586 118,460 ROE(%) 13.3% 17.7% 16.7% 16.4% 16.4% 净利润 59,359 81,655 79,973 82,091 85,689 偿债能力 折旧摊销 20,573 22,557 28,594 30,254 32,640 资产负债率(%) 27% 26% 23% 21% 20% 财务费用 88 877 1,345