可转债周报：权益市场加速见底，转债估值风险仍存

证券研究报告 固定收益报告 权益市场加速见底，转债估值风险仍存 可转债周报（8.21-8.25） 2023年08月28日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 22-0822-1022-1223-0223-0423-06 % 1M 3M 12M 上证指数 -4.93 -5.61 -6.52 上证转债 -1.48 -0.42 -6.14 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（8.14-8.18）：静待权益企稳，转债估值受限2023-08-21 2可转债周报（8.7-8.11）：权益大幅调整，转债 防御属性凸显2023-08-14 3可转债周报（7.31-8.4）：市场风险偏好修复，关注政策支持方向2023-08-07 二级市场跟踪。1）转债防御属性明显。截至8月25日，上证指 数周环比下跌2.17%，收于3064.07点；上证转债周环比下跌1.02%，收于352.21点；中证转债周环比下跌1.27%，收于403.39点；深 证转债周环比下跌1.75%，收于295.63点。利率债上行。8月25 日，1年期国债收于1.9%，周环比上行6BP；10年期国债收于2.57%，周环比上行1BP。2）从转债所属行业来看，仅社会服务行业上涨，周涨幅5.16%，银行、建筑材料等行业跌幅较小，周跌幅分别为-0.31%、-0.39%。3）个券表现。周涨跌幅排名前三位的转债分别为星球转债、万顺转债和声迅转债，周涨跌幅分别为 40.2%、32.98%和27.37%；周涨跌幅排名末三位的转债分别为神 通转债、中钢转债和中矿转债，周涨跌幅分别为-21.25%、-18.07%和-17.22%。4）转债估值分化。截至8月25日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为45.14%和56.87%，周环比分别上 升3.57个百分点和上升3.56个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130的转债的转股溢价率均值分别为66.83%、30.62%、25.55%、40.3%、15.21%，周环比分别上涨1.56、上涨3.84、下跌6.43、上涨28.71、下跌6.37个百分点。 一级市场跟踪。上周（8.21-8.25）共有2只转债发行，分别为科数转债和力诺转债；共有4只转债上市，分别为富仕转债、科顺转债、铭利转债和星球转债。截至2023年8月25日，待发新券中 已拿到证监会批文的转债15家，规模共计105亿元；已通过发审 委转债34家，规模共计327亿元。 核心观点：权益市场加速见底，转债估值风险仍存。上周转债市场和权益市场均下跌，但转债相较正股防御属性明显。往后看转债市场，一是进一步探寻正股市场底。短期来看，作为制约风险偏好的主要原因，经济增长预期仍然偏弱，此外美联储鹰派预期 强化以及地缘风险抬升等海外因素也制约着A股走势，但在地产政策以及一系列活跃资本市场政策的加码下，权益市场底有望加速出现，长期来看，我们预计A股市场或将呈现震荡上行趋势。 二是转债估值风险仍存。当前转债估值水平处于历史较高位置， 需警惕转债估值回落风险，转债择券难度仍然较大。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：1）仍有修复空间的低估值、高股息的中特估转债标的；2）景气度有望修复的板块，如有反转预期的生猪养殖板块、库存周期底部的造纸板块、政策边际改善向好的医药板块等；3）受益于稳增长预期的经济复苏方向，如钢铁、建筑材料、家居电器等地产链转债以及金融板块转债标的。 风险提示：转债估值回落风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2重点行业跟踪4 3二级市场5 3.1市场行情5 3.2估值分析7 4一级市场8 5风险提示9 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）5 图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）5 图3：各期限国债到期收益率上行（%）5 图4：各期限国开债到期收益率上行（%）5 图5：利率债期限利差收窄（BP）6 图6：中美10Y国债利差走阔（%，BP）6 图7：权益市场行业周涨跌幅（%）6 图8：可转债行业周涨跌幅（%）6 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）7 图10：全市场转股溢价率中位数和算数平均数变动7 图11：不同平价转债的转股溢价率变动（%）8 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（8.21-8.25）7 表2：转债发行和上市情况（8.21-8.25）8 表3：证监会核准和发审委批准的转债明细8 1核心观点 股市：市场底加速显现。上周地产政策和活跃资本市场政策落地，有望加速A股市场底显现。1）地产：住建部、央行、金融监管局三部门联合下发“认房不认贷”，有利于改善型住房需求释放。2）降印花税：财政部、税务总局宣布，自2023年8月28日起， 证券交易印花税实施减半征收；交易成本的下调有利于吸引增量资金入场，修复市场成交热度。3）阶段性收紧IPO：证监会提出，完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，且突出扶优限劣。4）减持：针对上市公司的 减持行为，要求存在破发、破净，或最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于近三年年均净利润30%的控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。5）降低融资保证金：9月8日后融资买入保证金从100%降至80%；在风险可控的前提下加大杠杆力度， 提高市场流动性。一系列活跃资本市场的政策举措有利于吸引增量资金入场，提振市场风险偏好，为市场注入强心剂。 债市：资金面制约短端利率，止盈情绪下债市调整。上周在资金面收紧以及“认房不认贷”的地产政策影响下，债市有所调整。从政策面来看，5年期LPR未下调使得市场对于宽信用的担忧有所缓解，但周五公布的“认房不认贷”政策，导致债市情绪走弱； 周末公布的一系列活跃资本市场的政策措施有助于提振市场风险偏好，在股债跷跷板效应下债市或面临一定调整。从资金面来看，由于税期影响、地方债供给加速和汇率扰动等因素，8月降息之后资金面超预期收紧；但我们预期9月资金价格趋紧的持续性不高， 一是税期对资金面的影响结束；二是9月地方债供给或边际回落；三是票据利率仍处低位，在实体融资需求不足的基本面大背景下，央行对流动性仍持呵护态度，后续或存在降准以及新一轮存款利率调降的可能。 转债：权益市场加速见底，转债估值风险仍存。上周转债市场和权益市场均下跌，但转债相较正股防御属性明显。往后看转债市场，一是进一步探寻正股市场底，短期来看，作为制约风险偏好的主要原因，经济增长预期仍然偏弱，此外美联储鹰派预期强化 以及地缘风险抬升等海外因素也制约着A股走势，但在地产政策以及一系列活跃资本市场政策的加码下，权益市场底有望加速出现，长期来看，我们预计A股市场或将呈现震 荡上行趋势。二是转债估值风险仍存。当前转债估值水平处于历史较高位置，需警惕转 债估值回落风险，转债择券难度仍然较大。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：1）仍有修复空间的低估值、高股息的中特估转债标的；2）景气度有望修复的板块，如有反转预期的生猪养殖板块、库存周期底部的造纸板块、政策边际改善向好的医药板块等；3）受益于稳增长预期的经济复苏方向，如钢铁、建筑材料、家居电器等地产链转债以及金融板块转债标的。 2重点行业跟踪 消费：此前国家发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，包括稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境 等方面。从政策要点来看，扩大消费的政策重点还是通过供给侧改革来提升消费，而不是直接需求端的刺激。长期来看，通过供给侧改革来提升消费的思路无疑是正确的，但政策见效的时间可能会偏长，短期消费走势并未有明显起色。建议关注具备周期反转的生猪养殖板块，如温氏转债、牧原转债等。 医药生物：医疗反腐持续深化下，短期医药行业受到一定影响，但长期利好头部上市公司，有助于其进一步提升市占率；在医药生物板块业绩增长稳健、行 业估值较低的背景下，我们建议关注：1）药品集采影响逐步消除、创新成效逐步显现的传统化药企业，如科伦转债等；2）受益于消费需求复苏的零售药店；3）受政策鼓励、集采压力小的中药企业。 非银金融：上周末一系列活跃资本市场政策落地，包括印花税减半征收、阶段 性收紧IPO、相关减持规定、降低融资保证金等政策措施。这一系列活跃资本市场的措施有利于降低交易成本从而吸引增量资金入场，有利于促进投融资两端的动态平衡，有利于在风险可控的前提下加大杠杆力度从而提高市场流动性，整体来看，一系列政策举措有助于提振市场风险偏好，增强资本市场信心。 银行：8月15日，央行分别调降1年期MLF利率和7天逆回购利率15bp、10bp 至2.5%、1.80%；8月21日，央行调降1年期LPR10BP至3.45%，5年期LPR保持不变；超预期降息有利于推动市场强化经济复苏预期以及缓解银行净息差压力。此外，央行在第二季度《中国货币政策执行报告》中，表达了对银行维稳利润和净息差的支持，新一轮存款利率下调可期，银行估值有望得到修复。 地产链：住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房 不用认贷”政策措施。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。对于当前严格执行“认房认贷”的一线城市和部分二线城市，相关限购政策有望边际放松，有利于改善型住房需求的释放。后续若在政策端发力下带动地产销售改善，地产链条上的建筑材料、建筑装饰、家居电器等板块有望受益。 3二级市场 3.1市场行情 转债防御属性明显。截至8月25日，上证指数周环比下跌2.17%，收于3064.07点； 上证转债周环比下跌1.02%，收于352.21点；中证转债周环比下跌1.27%，收于403.39 点；深证转债周环比下跌1.75%，收于295.63点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3400 3000 2600 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 (1.02) (1.27) (1.75) (2.17) 上证指数上证转债中证转债深证转债 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 利率债有所上行。8月25日，1年期国债收于1.9%，周环比上行6BP；10年期国债收于2.57%，周环比上行1BP。1年期国开债收于2.05%，周环比上行8BP；10年期国开 债收于2.67%，周环比持平。 利率债期限利差收窄，中美10Y国债利差走阔。8月25日，10Y-1Y国债期限利差 收于67.51BP，周环比收窄6BP；10Y-1Y国开债期限利差收于62.25BP，周环比收窄8BP。美国10年期国债收益率收于4.25%，周环比下行1BP，中美利差收于-167.98BP，周环比走阔2BP。 图3：各期限国债到期收益率上行（%）图4：各期限国开债到期收益率上行（%） 3.2 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债 3.2 1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债 2.8 2.8 2.4 2.4 2.02.0 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图5：利率债期限利差收窄（BP）图6：中美10Y国债利差走阔（%，BP） 10Y-1Y国债10Y-1Y国开债中美利差（右）中国10Y国债美国10Y国债 1205200