可转债市场周报：转债估值或持续承压，密切关注两会期间权益方向

未来策略展望 权益市场仅小盘风格占优，后2交易日转债估值再度压缩，本轮估值周期高点或已经过。3月2日-3月4日依然是高平价标的估值更多压缩，而低平价标的估值维持相对高位，期间10Y国债利率略降0.5bp，在两会前资金面预期并未明显收紧的背景下，转债估值的压缩或再次反映情绪收紧或资金运动。政府工作报告提出5.5%的国内生产总值目标，复苏预期或引导利率继续上行，我们认为后续平价70/100/130转债估值回落的空间大致为6.0/2.0/1.5个百分点。 情绪方面，近期市场成交额、换手率处于相对高位，而个券炒作现象时有发生。炒作情绪的升温或意味着主流赛道熄火，在场资金依然较多，但可做方向存在不确定性，尤其是两会时间节点可能放大博弈情绪。资金方面，2022年2月交易所转债持有与交易结构数据出炉。从沪深交易所合并数据看，2月转债持有市值环比回落较大的投资者类型分别为基金专户、社保、企业年金和保险；年金和保险分别为转债第三、第五大投资者，其持有规模的较大回落或能解释2月份转债市场的估值压缩与调整。在经济复苏与利率趋紧的背景下，转债市场或面临权益侧有支撑和估值持续压缩的组合，整体表现可能为震荡趋平。 2021年2月，天风转债基本面组合上涨0.98%，同期中证转债指数下跌0.71%，总体来看组合超额上涨的原因为个券α逻辑，有业绩释放支撑或估值相对便宜的标的在当月更占优。2022年3月，基本面组合为：华翔（15%）、鲁泰（5%）、白电（10%）、祥鑫（10%）、特纸（10%）、长汽（10%）、福能（5%）、晶科（10%）、九洲2（10%）、兴业（15%）。 择券方面，考虑几个层面： 1）两会期间，权益风格或有利于中小盘。2021年高景气行业的调整一定程度由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局。行业龙头强调性价比，关注度低标的更重视逻辑验证与业绩持续性。 2）密切关注稳经济政策的持续性。稳经济相关的基建、地产、金融等行业增长的持续性有待验证，此前一轮行情的主要驱动逻辑或为2021年高景气行业资金集中度下降后回流、权益避险情绪的综合结果。考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。从2022年年初以来市场表现看，行情的集中度相比2021年明显下降，稳经济、高景气行业目前均难形成主线级别行情，2022年机会或更趋于分散。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如缺芯情况缓解使下游新能源车等行业供应链更稳定等。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、祥鑫、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期 1.可转债市场点评 权益市场仅小盘风格占优。本周上证指数跌0.11%，沪深300、中证500分别跌1.68%、0.23%，国证2000、创业板指分别跌0.73%、3.75%；成交额方面，万得全A日均成交额下降8.8%，小盘和创业板指成交额回落幅度相对更大。转债市场方面，本周中证转债指数跌1.51%，估值有一定压缩，日均成交额环比略增0.4%，维持相对高位。 本周后2交易日转债市场估值再度压缩，本轮估值周期高点或已经过。相对于本周三（3月2日），周五（3月4日）平价70/100/130对应的拟合转股溢价率分别回落1.4%/2.1%/2.4%并达到2017年以来的97.3%/94.4%/93.5%分位数，依然是高平价标的估值更多压缩，而低平价标的估值维持相对高位。期间10Y国债利率略降0.5bp，在两会前资金面预期并未明显收紧的背景下，转债估值的压缩或再次反映情绪收紧或资金运动。 政府工作报告提出5.5%的国内生产总值目标，复苏预期或引导利率继续上行。倘若国债利率回到此前2.85-3.05%的区间，则对应到2021年10月前后：2021年10月8日平价70/100/130转债拟合转股溢价率分别为53.6%/20.6%/8.8%。考虑到2021年年底以来仍有机构流入转债市场，如估值在利率的压力下回落仍应不低于上述水平。由于目前三类转债的拟合溢价率分别为62.3%/24.1%/10.9%，我们认为后续估值回落的空间大致为6.0/2.0/1.5个百分点。 情绪方面，近期市场成交额、换手率处于相对高位，而个券炒作现象时有发生。本周转债市场日均成交额9677亿元，依然处于相对较高位置，而个别炒作型标的（平价<100且价格≥150；平价≥100且转股溢价率≥45%）数量有所增加。炒作情绪的升温或意味着主流赛道熄火，在场资金依然较多，但可做方向存在不确定性，尤其是两会时间节点可能放大博弈情绪。 图1： 图2： 炒作类：1）平价<100，价格≥150；2）平价≥100，转股溢价率≥45%。 资金方面，2022年2月交易所转债持有与交易结构数据出炉。从沪深交易所合并数据看，2月转债持有市值环比回落较大的投资者类型分别为基金专户（-11.5%）、社保（-9.7%）、企业年金（-9.5%）和保险（-7.9%），期间中证转债整体跌幅为-0.7%；年金和保险分别为转债第三、第五大投资者，其持有规模的较大回落或能解释2月份转债市场的估值压缩与调整；交易结构方面环比变动则接近持有结构。在经济复苏与利率趋紧的背景下，转债市场或面临权益侧有支撑和估值持续压缩的组合，整体表现可能为震荡趋平。 图3： 图4： 2021年2月，天风转债基本面组合上涨0.98%，同期中证转债指数下跌0.71%，当月调整幅度较大的标的有新春（-7.84%，风电滚子、汽零）、白电（-5.50%，电力设备）、长汽（-4.52%，整车厂）；表现较好的标的有特纸（+11.67%，食品白卡纸）、华翔（+6.55%，压缩机和汽车零部件）、九洲2（+5.28%，新能源发电），总体来看组合超额上涨的原因为个券α逻辑，有业绩释放支撑或估值相对便宜的标的在当月更占优。 2022年3月，基本面组合为：华翔（15%）、鲁泰（5%）、白电（10%）、祥鑫（10%）、特纸（10%）、长汽（10%）、福能（5%）、晶科（10%）、九洲2（10%）、兴业（15%）。 我们在组合中调入2022年业绩有望较快释放、基本面向好的标的（祥鑫等），以及仍处于高景气、正股估值相对不高的标的（福能等），坚守部分因短期因素出现较大调整的（长汽等）。 图5： 图6： 择券方面，考虑几个层面： 1）两会期间，权益风格或有利于中小盘。2021年高景气行业的调整一定程度由于资金面再平衡，成长赛道自身具备的周期性也需警惕。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局。行业龙头强调性价比，关注度低标的更重视逻辑验证与业绩持续性。 2）密切关注稳经济政策的持续性。从近期交流及行情表现看，稳经济相关的基建、地产、金融等行业增长的持续性有待验证，此前一轮行情的主要驱动逻辑或为2021年高景气行业资金集中度下降后回流、权益避险情绪的综合结果。考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。从2022年年初以来市场表现看，行情的集中度相比2021年明显下降，稳经济、高景气行业目前均难形成主线级别行情，2022年机会或更趋于分散。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如缺芯情况缓解使下游新能源车等行业供应链更稳定等。 建议关注华翔、鲁泰、长汽、麒麟、特纸、祥鑫、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3447.65点，一周下跌0.11%。创业板指数报收2748.64点，一周下跌3.75%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为交通运输（3.65%）、农林牧渔（3.49%）、综合（2.52%），跌幅前三为汽车（-4.47%）、电子（-4.26%）、电子设备（-3.54%）。 图7： 图8： 本周天奈转债、锦浪转债、豪美转债上市。从个券表现情况来看83只转债市价上涨，涨幅前五的个券有锦浪转债(34.30%)、天奈转债(29.61%)、溢利转债(20.20%)、豪美转债(16.68%)、广电转债(14.39%)，跌幅前五的个券包括文灿转债(-19.76%)、常汽转债(-17.05%)、明泰转债(-16.95%)、亚泰转债(-15.94%)、联创转债(-15.21%)。从相对估值角度来看，129只个券溢价率上涨，其中天奈转债(43.40%)、锦浪转债(29.79%)、城地转债(29.46%)、溢利转债(26.38%)、豪美转债(21.69%)为估值上升的前五位。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率下降0.93个百分点到23.05%，偏债性到期收益率上行0.04个百分点至0.01%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：新凤鸣、天合光能。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏放缓。长城科技（10.00）、永和股份（8.00）已发董事会预案；九强生物（11.39）、睿创微纳（16.40）、海优新材（6.94）、通裕重工（15.00）、芳源股份（6.60）获得股东大会通过；松霖科技（6.10）获得证监会受理；华锐精密（4.00）、重庆银行（130.00）获得发审委通过；杭氧股份（11.37）获得证监会核准；豪美新材（8.24）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：