固定收益周报：债市存调整压力，但中长期上行幅度有限

证券研究报告 / 固定收益报告 债市存调整压力，但中长期上行幅度有限 固定收益周报（0821-0825） 2023年08月29日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 9% 4% -1% -6% -11% 2022-082022-112023-022023-05 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.67 -3.54 -4.25 中债综指 0.03 0.22 -0.23 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0814-0818）：降息打开利率下 行空间，化债推动信用走牛2023-08-23 2固定收益周报（0807-0811）：政策利率下降 债券利率下行空间打开2023-08-15 3固定收益周报（0731-0804）：物价数据疲软 利率维持低位震荡格局2023-08-10 央行公开市场净回笼570亿元，资金利率趋于上行，资金面趋紧。公 开市场共有逆回购投放7280亿元，逆回购到期7750亿元，净回笼570亿元。本周末，DR001收于1.92%，较上周末下行13.71BP；DR007收于2.11%，较上周末上行10.42BP，资金面趋紧。 国债收益率全面上行；国开收益率全面上行。本周1年期国债收于1.92%，较上周末上行5.40BP；3年期国债收于2.25%，较上周末上行5.41BP；10年期国债收于2.58%，较上周末上行4.34BP。1年期国开 债收于2.08%，较上周末上行7.97BP；3期国开债收于2.35%，较上周末上行4.64BP；10年期国开收于2.68%，较上周末上行2.94BP。 中短票收益率整体上行，城投债收益率涨跌互现。中短票收益率方面，仅3年期AA收益率较上周末下行0.86BP；其余品种都呈现上行趋 势，1年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别上行6.78BP、6.78BP、6.79BP。城投债方面，7年期AA+收益率下行幅度最大，较上周末下行3.36BP；1年期AA收益率上行幅度最大，较上周末上行5.86BP。 利率债方面，本周国债收益率全面上行，1Y、3Y、10Y国债分别收于 1.90%、2.22%、2.57%，1Y、3Y、10Y品种较上周末分别上涨6.28BP、 2.42BP、0.63BP，短端表现优于中长端。货币流动性方面，全周广义公开市场累计净回笼570亿元，资金面趋紧。8月以来，受税期、地方债供给加速等因素影响，资金价格持续上升，截至2023年8月28日，DR007较8月初上行30BP。近期受资金面收紧、“认房不认贷”政策以及一系列活跃资本市场政策影响，利率债产生一定调整；但长期来看，在基本面承压、货币政策易松难紧的大背景下，债市难以大幅上行，十年期国债预计在2.5-2.65%区间波动。 信用债方面，2023上半年，信用债在“资产荒”的主线下表现优异，收益率持续下行，信用利差压缩。2023年7月24日，政治局会议指 出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，市场对重债区域关注度显著提高，开启一波城投债收益率下行的“置换债”行情。年初至今，弱资质短期限信用利差下行幅度最大，1YAA级城投债下行101BP，3YAA级中短期下行99BP。目前短期限品种信用利差处于历史极低水平，1YAAA级城投债、1YAA+级城投债、1YAA级中城投债信用利差历史分位数分别为3.8%、2.5%和2.4%。由于信用债绝对收益、信用利差和期限利差均处于历史低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略为宜。 风险提示：政策超预期，宏观经济下行压力，债务化解不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：DR001下行、DR007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼570亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量5 图8：中短票收益率及变动6 图9：城投债收益率及变动6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动7 图13：城投债信用利差及变动7 图14：超额利差及变动（按评级级别）7 图15：超额利差及变动（按债券存续时间）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周国债收益率全面上行，1Y、3Y、10Y国债分别收于1.90%、2.22%、2.57%，1Y、3Y、10Y品种较上周末分别上行6.28BP、2.42BP、0.63BP。货币流动性方面，全周广义公开市场累计净回笼570亿元，公开市场共有逆回购投放7280亿元，逆回 购到期7750亿元，资金面趋紧。经济基本面弱复苏下，2023年资金利率维持低位，但8 月以来，受税期、地方债供给加速等因素影响，资金价格持续上升，截至2023年8月28日，DR007较8月初上行30BP。近期受资金面收紧、“认房不认贷”政策以及一系列活跃资本市场政策影响，利率债产生一定调整；但长期来看，在基本面承压、货币政策易松难紧的大背景下，债市难以大幅上行，十年期国债预计在2.5-2.65%区间波动。 信用债方面，2023上半年，信用债在“资产荒”的主线下表现优异，收益率持续下行，信用利差压缩。2023年7月24日，政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风 险，制定实施一揽子化债方案”，市场对重债区域关注度显著提高，开启一波城投债收益率下行的“置换债”行情。年初至今，弱资质短期限信用利差下行幅度最大。1YAA级中短期下行78BP，3YAA级中短期下行63BP；1YAA级城投债下行101BP，3YAA级中短期下行99BP。目前短期限品种信用利差处于历史极低水平，1YAAA级中短票、1YAA+级中短票、1YAA级中短票信用利差历史分位数分别为6%、2.8%和1.2%；1YAAA级城投债、1YAA+级城投债、1YAA级中城投债信用利差历史分位数分别为3.8%、2.5%和2.4%。由于信用债绝对收益、信用利差和期限利差均处于历史低位，收益率继续下行或要等待进一步宽松催化，短期调整风险上升，但在资产荒格局中难有大幅回调，票息策略为宜。 2货币市场 央行公开市场净回笼570亿元，资金利率趋于上行，资金面趋紧。公开市场共有逆回购投放7280亿元，逆回购到期7750亿元，净回笼570亿元。本周末，DR001收于 1.92%，较上周末下行13.71BP；DR007收于2.11%，较上周末上行10.42BP，资金面趋紧。 图1：DR001下行、DR007上行（%）图2：央行公开市场净回笼570亿元（亿元） R001 R007 全部投放量的总和全部回笼量的总和净投放量 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 08-21 08-14 08-07 07-31 07-24 07-17 07-10 07-03 06-26 06-19 -14,000 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率全面上行；国开收益率全面上行。本周1年期国债收于1.92%，较上周末上行5.40BP；3年期国债收于2.25%，较上周末上行5.41BP；10年期国债收于2.58%，较上周末上行4.34BP。1年期国开债收于2.08%，较上周末上行7.97BP；3期国开债收于 2.35%，较上周末上行4.64BP；10年期国开收于2.68%，较上周末上行2.94BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 周变动(bp，右）国债收益率（bp） 6.19 5.40 5.41 4.82 4.34 7 6 5 4 3 2 1 0 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）国开债收益率 7.97 6.75 4.64 5.21 2.94 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1中债国债到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-022023-052023-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本周利率债总发行量较上周大幅上升，净融资额大幅上升。本周利率债总发行规模为8427.72亿元，发行规模大幅上升；本周净融资规模为5659.80亿元，上周为1872.85 亿元，较上周大幅上升。国债发行规模为2852.20亿元，净融资规模为1331.90亿元。地 方政府债发行规模为4500.52亿元，净融资规模为2826.47亿元。政金债发行规模为1075 亿元，净融资规模为765亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 08-21 08-14 08-07 07-31 07-24 07-17 07-10 07-03 06-26 06-19 06-12 06-05 05-29 05-22 05-15 05-08 05-01 04-24 04-17 04-10 04-03 03-27 03-20 -8,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率整体上行，城投债收益率涨跌互现。中短票收益率方面，仅3年期AA 收益率较上周末下行0.86BP；其余品种都呈现上行趋势，1年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别上行6.78BP、6.78BP、6.79BP。城投债方面，7年期AA+收益率下行幅度最大，较上周末下行3.36BP；1年期AA收益率上行幅度最大，较上周末上行5.86BP。 图8：中短票收益率及变动图9：城投债收益率及变动 周变动（bp，右）中短票收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 58 46 34 22 10 0-2 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右） 城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2022-062022-092022-122023-032023-06 2.5 2022-062022-092022-122023-032023-06