修炼内功效率显著提升，期待开店端的积极信号

海底捞（06862.HK）2023年H1归母净利润为22.58亿元，与业绩预告一致，但优于我们预期。期内毛利率创上市以来新高，系稳定的供应商关系消除了前端采购价格影响，菜品推新及工艺改进推高毛利率；人工占比30.5%/-4.5pct，预计主要系单店人员优化、激励体系调整（降低基本工资而提升绩效）及多元化用工模式（根据翻台率针对性排班、引入灵活用工模式等）综合带动；租金及折旧摊销占比9.0%/-3.3pct，约200家餐厅会计摊销满5年及硬骨头门店重开提升（啄木鸟计划关停时已提前计提部分减值）带动；归母净利率11.96%/+11.5pct。海底捞餐厅实现收入179.35亿元/+25.4%，占比95.0%/+0.6pct，系翻台回暖及重启硬骨头计划门店带动；外卖业务收入4.71亿元/+5.2%；调味品及食材实现收入3.70亿元/+15.1%；其他餐厅（汉舍中国菜/苗师兄炒鸡等）实现收入1.05亿元。海底捞在优化组织架构修炼内功的同时，短期以重启硬骨头计划门店为主，开店策略仍较谨慎。但在盈利&运营成熟度改善下，我们认为未来公司开店策略不排除采取更为积极的态度。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年分别实现收入411/469/535亿元，同比增速32.3%/14.3%/14.0%；归母净利润45.5/52.7/60.8亿元，EPS为0.82/0.95/1.09元，对应PE为24/21/18x。

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