Q2盈利短期承压，Q3释放利润

2023年8月30日，公司发布23年中报及前三季度业绩预告，H1营收77.6亿元/yoy-4.1%，归母净利12.3亿/yoy-27.7%，扣非归母11.2亿/yoy-32.1%；Q2收入40.0亿/yoy-0.2%，归母净利4.5亿/yoy-51.7%，扣非归母4.45亿/yoy-49.5%；预计Q3归母净利9.5-10.5亿，同增69.2%-87.0%，扣非归母8.5-9.5亿，同增49.8%-67.5%。 收入：整体稳健，新游Q2中下旬上线增量贡献有限，预计Q3起进一步释放。1）Q2总收入同比-0.2%，H1移动游戏收入 74.8亿/yoy-3.4%,主要系老游戏流水因生命周期有自然下滑，新游《最后的原始人》《凡人修仙传》《霸业》分别5月6日、5月24日、6月6日上线，Q2贡献有限，而去年同期多款游戏处于成熟期，基数较高。2）分地区：H1境内收入47.3 人民币(元)成交金额(百万元) 亿/yoy-6.45%，主要系Q2主要在国内上线新游；境外收入 30.3亿/yoy-0.17%，表明出海游戏表现稳健，据SensorTower，2Q23《Puzzles&Survival》位于中国出海手游收入排行榜的第5左右，对比Q1的2-3名表现稳健，《小小蚁国》排名23左右，环比Q1持平，印证公司较强的出海能力。 盈利：Q2短期承压，预计Q3起释放利润。Q2归母净利同比 -51.7%，净利率11.1%，同、环比分别-12.0/-9.3pct，主要由于：1）Q2毛利率同比-3.7pct至78.85%，环比+0.6pct，变化不大，同比下降主要由于《凡人修仙传》等代理游戏收入占比提高，分成成本增加。2）新游上线，营销推广费用增加，Q2销售费率同、环比+8.3/+8.2pct；管理人员薪酬及股份支付费用增加，Q2管理费率同、环比分别+0.75/-0.09pct。公司预计Q3归母净利同增69.2%-87.0%，释放利润主要系Q2上线新游贡献更多，新游逐渐成熟后销售费率将降低。 游戏储备丰富，静待上线。公司中报披露的储备游戏30余款， 品类涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道，其中半数以上游戏全球发行；《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等储备产品将在未来上线。 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 13.00 220831 成交金额三七互娱沪深300 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计公司23-25年归母净利分别为33.82/38.33/44.71亿元，对应PE为22.87/15.44/13.23X，维持“买入”评级。 游戏产品上线不及预期；版号发放不及预期；监管风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,400 16,216 16,406 19,025 21,285 23,250 货币资金 1,777 4,619 5,129 8,589 9,157 10,691 增长率 12.6% 1.2% 16.0% 11.9% 9.2% 应收款项 1,250 1,354 1,521 1,688 1,861 1,950 主营业务成本 -1,758 -2,466 -3,049 -4,033 -3,983 -4,229 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 12.2% 15.2% 18.6% 21.2% 18.7% 18.2% 其他流动资产 2,774 3,214 3,936 4,633 4,189 4,205 毛利 12,642 13,750 13,357 14,992 17,302 19,021 流动资产 5,800 9,187 10,587 14,910 15,207 16,846 %销售收入 87.8% 84.8% 81.4% 78.8% 81.3% 81.8% %总资产 54.9% 63.6% 61.9% 68.4% 68.5% 70.5% 营业税金及附加 -42 -38 -32 -38 -43 -47 长期投资 1,028 1,397 1,577 1,579 1,581 1,583 %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 927 970 1,093 1,195 1,234 1,269 销售费用 -8,213 -9,125 -8,733 -9,893 -11,387 -12,369 %总资产 8.8% 6.7% 6.4% 5.5% 5.6% 5.3% %销售收入 57.0% 56.3% 53.2% 52.0% 53.5% 53.2% 无形资产 2,769 2,776 2,748 2,796 2,835 2,865 管理费用 -366 -463 -526 -609 -639 -698 非流动资产 4,764 5,250 6,508 6,901 6,979 7,055 %销售收入 2.5% 2.9% 3.2% 3.2% 3.0% 3.0% %总资产 45.1% 36.4% 38.1% 31.6% 31.5% 29.5% 研发费用 -1,113 -1,250 -905 -989 -1,171 -1,209 资产总计 10,564 14,437 17,095 21,811 22,186 23,901 %销售收入 7.7% 7.7% 5.5% 5.2% 5.5% 5.2% 短期借款 889 469 947 2,395 979 80 息税前利润（EBIT） 2,908 2,874 3,162 3,463 4,063 4,699 应付款项 2,789 1,972 2,414 3,870 3,742 3,978 %销售收入 20.2% 17.7% 19.3% 18.2% 19.1% 20.2% 其他流动负债 820 958 980 1,001 1,088 1,197 财务费用 23 55 74 59 2 63 流动负债 4,498 3,399 4,341 7,265 5,809 5,255 %销售收入 -0.2% -0.3% -0.5% -0.3% 0.0% -0.3% 长期贷款 0 20 323 443 463 501 资产减值损失 -193 -36 -90 -32 -31 -25 其他长期负债 0 161 118 122 119 116 公允价值变动收益 196 78 -40 79 57 69 负债 4,499 3,580 4,783 7,830 6,391 5,872 投资收益 155 123 76 98 108 124 普通股股东权益 6,037 10,774 12,183 13,875 15,711 17,965 %税前利润 4.8% 3.8% 2.3% 2.6% 2.5% 2.5% 其中：股本 2,112 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 营业利润 3,256 3,261 3,309 3,812 4,337 5,064 未分配利润 3,960 5,895 6,758 8,366 10,203 12,456 营业利润率 22.6% 20.1% 20.2% 20.0% 20.4% 21.8% 少数股东权益 28 84 129 106 84 64 营业外收支 -7 -12 -7 6 -6 -5 负债股东权益合计 10,564 14,437 17,095 21,811 22,186 23,901 税前利润利润率 3,24922.6% 3,24820.0% 3,30220.1% 3,81820.1% 4,33120.3% 5,05821.8% 比率分析 所得税 -213 -398 -392 -458 -520 -607 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 6.6% 12.3% 11.9% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 3,036 2,850 2,910 3,359 3,811 4,451 每股收益 1.307 1.297 1.332 1.525 1.728 2.016 少数股东损益 275 -26 -45 -23 -22 -20 每股净资产 2.858 4.858 5.493 6.256 7.084 8.100 归属于母公司的净利润 2,761 2,876 2,954 3,382 3,833 4,471 每股经营现金净流 1.386 1.650 1.604 1.804 1.759 2.119 净利率 19.2% 17.7% 18.0% 17.8% 18.0% 19.2% 每股股利 0.500 0.520 0.800 0.800 0.900 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 45.73% 26.69% 24.25% 24.38% 24.39% 24.89% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 26.13% 19.92% 17.28% 15.51% 17.27% 18.71% 净利润 3,036 2,850 2,910 3,359 3,811 4,451 投入资本收益率 39.06% 21.99% 20.37% 18.00% 20.61% 22.09% 少数股东损益 275 -26 -45 -23 -22 -20 增长率 非现金支出 305 239 312 148 165 172 主营业务收入增长率 8.86% 12.62% 1.17% 15.96% 11.88% 9.23% 非经营收益 -290 -56 -50 -110 -24 -137 EBIT增长率 10.75% -1.16% 10.03% 9.51% 17.32% 15.65% 营运资金变动 -123 626 385 604 -50 214 净利润增长率 30.56% 4.15% 2.74% 14.49% 13.31% 16.67% 经营活动现金净流 2,928 3,659 3,557 4,001 3,901 4,700 总资产增长率 4.13% 36.66% 18.41% 27.59% 1.72% 7.73% 资本开支 -1,071 -340 -317 -456 37 -213 资产管理能力 投资 -151 -396 -81 77 55 67 应收账款周转天数 31.1 27.3 30.0 31.0 31.0 30.0 其他 612 -348 -2,933 98 108 124 存货周转天数 #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流 -610 -1,083 -3,330 -281 200 -22 应付账款周转天数 259.3 195.6 192.4 200.0 190.0 190.0 股权募资 0 2,983 93 83 0 0 固定资产周转天数 23.4 20.1 18.9 16.5 15.1 14.1 债权募资 608 -423 781 1,568 -1,396 -861 偿债能力 其他 -3,236 -2,274 -2,459 -1,907 -2,134 -2,281 净负债/股东权益 -36.42% -57.36% -54.03% -61.11% -66.53% -71.57% 筹资活动现金净流 -2,628 287 -1,585 -256 -3,530 -3,142 EBIT利息保障倍数 -126.4 -52.1 -42.7 -58.9 -2,541.2 -75.1 现金净流量 -361 2,844 -1,298 3,464 571 1,537 资产负债率 42.59% 24.80% 27.98% 35.90% 28.81% 24.57% 来源：公司年报