外销表现亮眼，核心品类稳健增长

证券研究报告|2023年08月31日 核心观点公司研究·财报点评 二季度收入业绩保持稳健。公司2023H1收入+2.6%至15.6亿元，归母净利润+11%至0.67亿元，扣非净利润0.63亿元，同比增长14%；其中Q2收入+0.1%至8.9亿元，归母净利润+8.4%至0.44亿元，扣非净利润增长14%至0.42。 内销聚焦核心品类，外销亮眼增长。公司主动进行品类和赛道的精简和聚焦H1家居环境/水健康/个护收入分别+2%/+14%/+5.5%至7.2/5.2/2.98亿元，生活卫浴类由于主动聚焦核心品类，终止与华帝的合作而降低92%。整体看内销收入H1剔除生活卫浴后同比持平。外销则预计在增量市场和渠道的开拓拉动下同比增长44%至2.7亿元。 毛利率优化，旺季费用投放提升。H1毛利率+0.73pct至30.09%，Q2毛利率 +0.87pct至30.54%，分品类看家居环境/水健康/个护毛利率分别 +3.0%/+1.9%/-7.3%至25.5%、36.8%、31.0%，家居环境和水健康预计在产品结构优化和原材料助力下稳中有升，而个护或由于产品矩阵的丰富化导致结构性降低。整体内销毛利率H1略增0.1pct至29.8%，外销提升4.5pct至31.43%。费用方面，销售/管理/研发费用率+1.9/+0.2/+0.1pct至 17.4%/4.2%/4.6%，传统线上平台流量费用提升和竞争使销售费用率有所增加。另外，汇兑和现金管理带来财务正收益约0.13亿。 拓品类+扩市场+提份额，品牌杠杆望进一步放大。2023年7月公司获健康运动类产品的飞利浦商标许可，并与高管成立相关合资公司推进业务，健身器材行业仅线上规模预计在50-100亿体量，CR10仅为24%，或利用飞利浦品牌杠杆成为未来重要增长极。同时外销方面公司在欧洲、东南亚等区域的渠道和销售布局已经有了较好基础，叠加飞利浦的品牌效应加持，外销的区域扩张和份额提升有望进一步推进。 风险提示：份额提升不及预期；国内市场竞争加剧；海外扩张不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到品类的聚焦化调整和新品类仍处于扩张爬坡期，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.2/2.9/3.7亿元（前值2.5/3.3/4.2亿），同比增速14%/33%/29%，当前股价对应PE=31/24/18倍。公司研发生产渠道运营和营销能力完备出众，内销拓品类的同时外销也持续推进区域和渠道的拓展，加之飞利浦和德尔玛的双品牌加持，有利于提升拓品类的效率，放大品牌杠杆，维持“买入”评级。 家用电器·小家电 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价14.80元 总市值/流通市值6831/1251百万元 52周最高价/最低价16.65/13.51元 近3个月日均成交额155.14百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《德尔玛（301332.SZ）-再获飞利浦品类授权，健身器材行业大有可为》——2023-07-13 《德尔玛（301332.SZ）-小家电差异化破局者，多品牌高效运营》 ——2023-05-22 德尔玛（301332.SZ） 2023年中报点评：外销表现亮眼，核心品类稳健增长 买入 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,038 3,307 3,570 4,245 4,972 (+/-%) 36.3% 8.8% 8.0% 18.9% 17.1% 净利润(百万元) 170 191 218 290 372 (+/-%) -1.9% 12.0% 14.3% 33.0% 28.5% 每股收益（元） 0.46 0.52 0.47 0.63 0.81 EBITMargin 6.4% 5.7% 5.9% 7.2% 7.9% 净资产收益率（ROE） 13.6% 13.2% 7.3% 9.1% 10.9% 市盈率（PE） 32.2 28.7 31.4 23.6 18.4 EV/EBITDA 25.5 26.17 32.32 23.16 19.04 市净率（PB） 4.39 3.79 2.31 2.16 1.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司研发费用情况图8：公司期间费用情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值百万元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（22A） PEG （23E） 投资评级 301332.SZ德尔玛 14.8 6831 0.52 0.47 0.63 0.81 28.5 31.4 23.6 18.4 13.2 1.0 买入 002959.SZ小熊电器 60.52 9476 2.48 3.17 3.78 4.40 24.4 19.1 16.0 13.8 16.3 1.1 买入 002032.SZ苏泊尔 47.98 38706 2.56 2.79 3.08 3.42 18.8 17.2 15.6 14.0 29.4 1.6 买入 002242.SZ九阳股份 13.97 10715 0.69 0.95 1.10 1.24 20.2 14.7 12.7 11.3 16.0 1.0 买入 603868.SH飞科电器 67.66 29473 1.89 2.58 3.18 3.78 35.8 26.3 21.3 17.9 24.0 1.2 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：飞科电器为Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 686 789 2194 2337 2630 营业收入 3038 3307 3570 4245 4972 应收款项 373 539 525 612 753 营业成本 2151 2331 2503 2927 3396 存货净额 502 498 574 661 758 营业税金及附加 11 15 17 19 23 其他流动资产 100 145 132 161 197 销售费用 454 514 564 667 776 流动资产合计 1661 1971 3425 3771 4337 管理费用 227 258 275 327 383 固定资产 240 515 689 766 806 财务费用 3 (6) (12) (22) (25) 无形资产及其他 326 309 297 284 272 投资收益 4 1 2 2 2 投资性房地产 257 272 272 272 272 资产减值及公允价值变动 (17) (9) (3) (10) (7) 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 21 18 18 9 9 资产总计 2485 3068 4682 5094 5688 营业利润 199 205 241 329 424 短期借款及交易性金融负债 12 13 8 11 11 营业外净收支 (3) (2) (2) (4) (4) 应付款项 934 1229 1230 1420 1704 利润总额 196 203 239 325 420 其他流动负债 228 208 303 312 361 所得税费用 24 17 23 34 46 流动负债合计 1173 1450 1541 1744 2076 少数股东损益 2 (5) (1) 1 1 长期借款及应付债券 0 124 124 124 124 归属于母公司净利润 170 191 218 290 372 其他长期负债 49 40 45 50 51 长期负债合计 49 163 168 174 174 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1222 1613 1710 1917 2250 净利润 170 191 218 290 372 少数股东权益 16 10 8 9 11 资产减值准备 (6) (7) 13 3 2 股东权益 1247 1445 2964 3167 3427 折旧摊销 68 81 53 72 82 负债和股东权益总计 2485 3068 4682 5094 5688 公允价值变动损失 17 9 3 10 7 财务费用 3 (6) (12) (22) (25) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (56) 37 66 5 62 每股收益 0.46 0.52 0.47 0.63 0.81 其它 8 3 (15) (2) (1) 每股红利 0.00 0.01 0.14 0.19 0.24 经营活动现金流 201 314 338 377 525 每股净资产 3.38 3.91 6.42 6.86 7.43 资本开支 0 (320) (230) (150) (120) ROIC 16% 13% 12% 17% 21% 其它投资现金流 10 0 0 0 0 ROE 13.6% 13.2% 7.3% 9.1% 10.9% 投资活动现金流 10 (320) (230) (150) (120) 毛利率 29% 29% 29.9% 31.0% 31.7% 权益性融资 (3) 0 1367 0 0 EBITMargin 6% 6% 6% 7% 8% 负债净变化 (0) 124 0 0 0 EBITDAMargin 8.6% 8.2% 7.4% 8.9% 9.6% 支付股利、利息 (0) (2) (65) (87) (112) 收入增长 36% 9% 8% 19% 17% 其它融资现金流 (196) (134) (5) 3 (0) 净利润增长率 -2% 12% 14% 33% 28% 融资活动现金流 (199) 109 1297 (84) (112) 资产负债率 50% 53% 37% 38% 40% 现金净变动 12 103 1405 143 293 息率 0.0% 0.0% 1.2% 1.6% 2.0% 货币资金的期初余额 674 686 789 2194 2337 P/E 32.2 28.7 31.4 23.6 18.4 货币资金的期末余额 686 789 2194 2337 2630 P/B 4.4 3.8 2.3 2.2 2.0 企业自由现金流 0 (28) 80 200 376 EV/EBITDA 25.5 26.2 32.3 23.2 19.0 权益自由现金流 0 (39) 86 223 398 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠