中资美元债双周报：美债利率高位震荡，二级市场承压

美债利率突破前高后回落。近两周10年期美债利率延续上行步伐，一度冲高至4.37%，突破去年10月底的高位，主要推动因素包括1)美国经济基本面超预期，陆续公布的7月经济数据如零售销售、新屋开工以及工业生产数据均超市场预期，带动实际利率上行；2）美债超量供给的影响延续，三季度是美债发行高峰，8月美债发行金额创新高，但我们认为美债超量发行的影响已逐渐被市场消化。上周发布的欧美8月PMI数据显示制造业PMI维持弱势的同时，服务业PMI也不及预期，衰退预期的增加导致美债利率高位回落。往后来看，在近期通胀有所反弹，经济数据依然较为坚挺的背景下，美债利率快速下行或再度创新高的难度均较大，预计短期仍将维持在4%-4.3%高位震荡。 美联储11月加息预期小幅上升。在上周杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔的发言略显鹰派，表示未来仍有可能进一步加息，而会后利率期货市场隐含的美联储加息概率显示市场预期变化不大，预计美联储9月按兵不动的概率较大，而11月加息的概率小幅上升，目前为46%左右。对于降息时点，市场预期将在明年二季度。 非美货币汇率企稳。近两周10年期美债利率冲顶回落带动各非美货币先贬值后企稳回升，人民币汇率指数在中美利差边际收窄以及央行发行离岸央票、带动离岸人民币流动性收紧的影响下有所回升，横向对比来看人民币在各非美货币中表现尚可。短期而言，我们预期美债和美元或处于高位震荡态势，国内稳增长政策的持续发力有望助力人民币企稳。 二级市场承压。收益率方面，投资级收益率跟随美债上行，与美债的信用利差较上期扩大15bp，高收益债收益率和利差则再度上行。回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率持续上升的情况下再度下探，近两周录得-0.7%的跌幅，年内回报跌至-0.5%。投资级美元债跌幅较小，两周下跌0.6%，而高收益美元债在个别民营房企的影响下近两周快速下跌后在政策提振下企稳，以双周计共下跌1.9%。 稳地产政策持续发力。近期多个部委密集发布房地产调整优化政策，包括推动落实“认房不认贷”政策措施、放松房地产上市公司再融资限制等，房地产行业基本面有望边际改善。但从房企近期到位资金的变化来看，房企融资端压力依然较大，叠加销售回款趋弱，到位资金同比明显回落，考虑到三季度地产债到期规模较大，民营房企资金链压力将处于高位，需警惕负面舆情对市场进一步造成扰动。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率与汇率 美债利率高位震荡，非美货币汇率企稳 美债利率突破前高后回落。近两周10年期美债利率延续上行步伐，一度冲高至4.37%，突破去年10月底的高位，主要推动因素包括1)美国经济基本面超预期，陆续公布的7月经济数据如零售销售、新屋开工以及工业生产数据均超市场预期，带动实际利率上行；2）美债超量供给的影响延续，三季度是美债发行高峰，8月美债发行金额创新高，但我们认为美债超量发行的影响已逐渐被市场消化。上周发布的欧美8月PMI数据显示制造业PMI维持弱势的同时，服务业PMI也不及预期，衰退预期的增加导致美债利率高位回落。往后来看，在近期通胀有所反弹，经济数据依然较为坚挺的背景下，美债利率快速下行或再度创新高的难度均较大，预计短期仍将维持在4%-4.3%高位震荡。 美联储11月加息预期小幅上升。在上周杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔的发言略显鹰派，表示未来仍有可能进一步加息，而会后利率期货市场隐含的美联储加息概率来看，市场预期变化不大，预计美联储9月按兵不动的概率较大，而11月加息的概率小幅上升，目前为46%左右。对于降息时点，市场预期将在明年二季度。 非美货币汇率企稳。近两周10年期美债利率冲顶回落带动各非美货币先贬值后企稳回升，人民币汇率指数在中美利差边际收窄以及央行发行离岸央票、带动离岸人民币流动性收紧的影响下有所回升，横向对比来看人民币在各非美货币中表现尚可。短期而言，我们预期美债和美元或处于高位震荡态势，国内稳增长政策的持续发力有望助力人民币企稳。 图1：美国8月PMI初值不及预期 图2：利率期货市场预计11月美联储加息概率为46%左右 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度在-70bp上下震荡 图4：中美主权债利差冲高回落至160bp以内 图5：美国财政部TGA账户余额再度下行 图6：美国国债8月发行额创新高 图8：人民币指数与美元指数同涨，美元兑人民币汇率高位回落 图7：非美货币近两周均不同幅度贬值 一级市场 新发规模上升，以金融和城投债为主 近两周（8月14日-8月25日）一级市场景气度较上期上升，共发行28只债券，涉及17个发行人，总发行规模为47.22亿美元，加权融资成本较上期下降14.9bp至5.52%。按发行数量和规模计，金融业仍为主要发行板块，发行数量为20笔，规模合计35亿美元。票息方面，工业板块的山东省商业集团有限公司和城投板块的滨州国有资本投资运营集团的发行票面利率较高，分别达到8%和7.5%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度环比回升而8月到期规模相对较低，中资美元债8月份的净融资额较7月环比回升，但仍处于较深负值。 中资美元债今年到期高峰将出现在9月和10月，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，月均到期规模在20亿美元左右，集中到期压力较小，金融和地产到期高峰将出现在9月，随后逐月减少，其他板块的到期高峰则在8月和10月。考虑到基准利率仍处于历史高位，预计9月和10月中资美元债的净融资额仍将维持在较低水平。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图10：中资美元债各板块到期规模 二级市场 美债收益率高位震荡，二级市场承压 收益率方面，投资级收益率跟随美债上行，与美债的信用利差较上期扩大15bp，高收益债收益率和利差则再度上行。近两周10年期美债收益率一度上升至4.34%的高位，后小幅回落至4.25%，仍较两周前上涨9bp，投资级收益率亦冲高回落，两周收涨24bp至6.18%，利差扩大15bp至193bp；高收益级中资美元债的收益率上行169bp至24.50%，利差扩大160bp至2025bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，中资美元债二级市场在美债收益率持续上升的情况下再度下探，近两周录得-0.7%的跌幅，年内回报跌至-0.5%。投资级美元债跌幅较小，两周下跌0.6%，而高收益美元债在个别民营房企的影响下近两周快速下跌后在政策提振下企稳，以双周计共下跌1.9%，年初至今回报率进一步回落至-20.1%。按行业来看，房地产板块再度下行，近两周领跌3.3个百分点，年初至今回报下探至-32.1%，金融板块下跌1.1%，非金融下跌0.4%，城投相对稳健，近两周小幅下跌0.3%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近2周二级市场价格领涨的10只债券以城投板块为主，发行人主要包括瑞安房地产、中飞租赁、云南投控集团、世纪互联、淮安开发控股等公司的美元债，价格领跌的10只债券以地产板块为主，发行人包括金地集团、中南建设、新城发展、华南城控股等房企的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 稳地产政策持续发力。就地产债基本面而言，目前房地产销售同环比均回落，竣工面积在保交楼的支持下保持20%左右的增速，但投资、开工、施工端持续走弱，同比增速持续下探。而从政策端来看，近期多个部委密集发布房地产调整优化政策，包括推动落实“认房不认贷”政策措施、放松房地产上市公司再融资限制等，房地产行业基本面有望边际改善。但从房企近期到位资金的变化来看，房企融资端压力依然较大，叠加销售回款趋弱，到位资金同比明显回落，考虑到三季度地产债到期规模较大，民营房企资金链压力将处于高位，需警惕负面舆情对市场进一步造成扰动。 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了13次调级行动，其中8次为下调评级，3次为撤销评级，2次为上调评级。 表4：近两周调级行动 将会下降。 评级上调是基于惠誉预期方洋集团若违约带来的融资影响将增强，原因在于在连云港徐圩新区的主要石化综合体投产后，相比该市其他政府相关企业，方洋集团在连云港的公共职能地位提升。得益于政策性职能的提升及既有的良好资本市场关系，方洋集团的融资成本自2021年以来已有所下降。评级上调还考虑到方洋集团高度受政策驱动的业务，该类业务占连云港政府相关企业整体债务相当大一部分。 2023/8/24 江苏方洋集团有限公司 工业 评级上调 BB- BB 惠誉 碧桂园服务的增长、品牌声誉、盈利能力和融资渠道可能会受到其姐妹公司碧桂园控股有限公司流动性压力增加的负面影响。 2023/8/23 碧桂园服务控股有限公司房地产 评级下调 BBB- BB+ 惠誉 评级下调反映了昆明轨道交通集团的融资渠道持续减少，同时地区融资环境进一步恶化。此外，政府在提供支持方面的充足性和及时性没有明显的改善，这加剧了公司的流动性压力。 2023/8/18 昆明轨道交通集团有限公司工业 评级下调 Baa3 Ba1 穆迪 广州市城市建设投资集团有限公司 2023/8/17 金融 撤销评级 A3 穆迪 出于自身商业原因，穆迪决定撤销评级。 评级上调反映了Syngenta AG改善其信用和业务状况的记录，以及我们对这些改善能够持续的预期，因为该公司在全球作物保护和种子市场上的稳固市场地位。我们还预计，该公司将保持其审慎的财务政策，同时受益于其作为先正达集团股份有限公司以及最终由中央政府所有的中国中化的重要运营子公司的地位，这支撑了自2017年收购以来先正达良好的融资渠道记录。 2023/8/17 SyngentaAG 材料 评级上调 Ba1 Baa3 穆迪 2023/8/15 交银人寿保险有限公司 金融 撤销评级 A 惠誉 公司已选择停止参与评级过程。 对碧桂园服务的评级行动反映了穆迪对碧桂园控股有限公司风险传递增加的担忧，因为后者的信用状况恶化，以及两家实体共享控股股东和品牌名称，负面展望反映了碧桂园服务运营的不确定性以及如果碧桂园的信用状况恶化，对其的财务影响。 2023/8/14 碧桂园服务控股有限公司房地产 评级下调 Baa3 Ba1 穆迪 2023/8/14 中国黄金集团有限公司 材料 撤销评级 BBB 标普 应公司要求撤销评级。 资料来源：DM终端，Bloomberg，惠誉，穆迪，标普信评 违约与要约情况 近两周新增违约债券2笔，为建业地产和旭辉控股未按时兑付本息，违约本金规模为0.52亿美元和12亿美元；要约债券1笔，来自正商实业有限公司，通过发行新票据的方式，对ZENENT12.509/13/23进行置换。新票据年期将为2年，年利率7%。 表5：近两周违约债券 表6：近两周要约债券 风险提示 美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 免责声明