- 1H23 结果在线 ， 在所有者 VAS 中可见恢复

2023年8月31日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 绿城服务（2869香港） 1H23结果在线，在所有者VAS中可见恢复 绿城服务的核心营业利润/收入在1H23年同比增长20%，符合市场预期。GP利润率下降 0.6个百分点至18.7%，但通过提高SG&A费率（-0.6个百分点至10.0%）进行了对冲 。我们看到了家庭生活服务，住房经纪和教育服务的明显复苏，这在我们看来将被证明是一个很好的VAS探索。通过主动AR管理，运营现金流得到了改善。根据该公司的说法，该公司将在FY23E覆盖1倍NP。我们喜欢公司的高度独立性，稳定的母公司。，VAS勘探和回收现金流进展良好。维持买入。 1H23收益与GPM一致下降，但SG&A费用有所改善。 公司在1H23年的收入和核心营业利润（核心营业利润=GP-SG&A）同比增长 20%，符合市场预期。这是由于1)鉴于开发商正在削减开支，由于非所有者VAS的盈利能力下降，GP利润率从1H22年的19.2%下降至1H23年的18.7%。值得注意的是 ，尽管经历了艰难的1H，公司基本PM部门的GPM没有下降，社区VAS业务的GPM也有所改善。2)由于积极的组织优化，SG&A费率从1H22年的10.6%提高到1H23年的10.0%。NP同比增长21.8%，达到4.15亿元人民币，因为公司从合资企 业中获得了8600万元人民币的股票业绩（是1H22年的6.5倍）。FY23E指导不变 ，核心营业利润同比增长20-25%，GPM为16.5-17.5%。 社区VAS正在显示可见的恢复。尽管在1H23消费恢复缓慢，但绿城服务在社区VAS 领域显示出明显的复苏，报告1H23年同比增长26.5％（相比之下，1H22年为18.7 ％，FY22年为9.1％），GPM改善1.1个百分点（至24.3％）。这些改善主要是由1)家庭生活服务，1H23年同比增长122.6%，1H22年为19.9%，FY22年为32.5%，这得益于家庭护理服务的股权公司和老年人护理业务的突破,2)在智能营销模式的推动下，住房经纪服务在1H23年同比增长39.8%，在1H22年同比增长4.4%(鼓励所有居民通过给予一定的佣金来提供信息)，3)教育服务在1H23年减少了905万元人民币的损失。在我们看来，这项业务将很快被证明是一个很好的VAS探索。 在活跃的AR管理下，现金流正在改善。由于公司对历史AR和收款率的积极管理，公司的运营现金流在上半年从上半年的-3.72亿元转为正的5200万元人民币。公司预计FY23E的经营性现金流将覆盖1倍NP。 维持买入，TP维持在5.93港元不变。我们喜欢公司的优质服务，具有品牌价值，高 度独立性，稳定的母公司，在VAS勘探和回收现金流方面取得了良好的进展。维持买入，TP不变为5.93港元，反映25x2023EP/E。催化剂:教育业务的盈亏平衡，AR管理的效率更高。风险:低于预期的第三方扩张。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 同比增长(%) 24.3 18.2 22.0 20.3 19.4 净利润（元mn) 846.3 547.5 639.1 735.4 840.1 EPS（报告）（人民币元） 0.26 0.17 0.20 0.23 0.26 同比增长(%) 12.0 (35.4) 16.7 15.1 14.3 共识每股收益（人民币元）N.A.N.A.0.240.290.34P/Ea. 29.5 34.0 16.6 14.4 12.6 P/Ba. 4.1 3.1 1.7 1.5 1.4 产量(%) 2.1 1.6 2.1 2.4 2.8 ROE(%) 12.2 7.7 8.7 9.5 10.1 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价5.93港元 （以前的TP为5.93港元） 涨/跌69.1% 现价3.51港元中国物业管理 张苗族 (852)37618910 NikaMA (852)39000805 库存数据 市值上限（港元mn)11,345.7 平均3个月t/o（百万港元）23.5 52w高/低(港元)6.02/3.22已发行股份总数(mn)3232.4来源：FactSet 股权结构 兰花花园投资31.6% 李海荣14.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-13.8%-7.1% 3个月-16.8%-16.3% 6个月-32.9%-28.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 0 0 图1：1H23结果摘要 百万元人民币 1H22 1H23 YoY 1H/2022 1H/2023E 收入 6,828 8,197 20% 46% 45% -物业管理服务 4,360 5,251 20% 46% 45% -咨询服务 957 1,075 12% 46% 52% -社区生活服务 1,310 1,657 26% 46% 58% -技术服务 200 213 7% 41% 34% 毛利润 1,312 1,530 17% 55% 51% 经营的核心利润 590 710 20% 净利润 341 415 22% 62% 65% 每股收益（ 0.11 0.13 22% 人民币）DPS（人民 -- -- -- 币）股利支付率GP保证金 19.2% 18.7% -0.6ppt 净利润 5.0% 5.1% 0.1ppt 管理总建筑面积（百万平方米） 349.3 414.5 19% 预留总建筑面积（百万平方米） 365.8 379.3 4% 资料来源：公司数据，CMBIGM图2：绿城服务的财务预测 关键驱动因素 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理总建筑面积（百平方米） 251 304 381 459 555 655 同比增长 18% 21% 25% 20% 21% 18% 收入（百万元） 10,1061 2,566 14,856 18,123 21,795 26,033 同比增长 17.8% 4.3% 18.2% 22.0% 20.3% 19.4% 物业服务 6,429 7,770 9,446 11,754 14,248 17,072 咨询服务 1,500 1,960 2,067 2,067 2,067 2,067 社区生活服务 2,177 2,616 2,854 3,665 4,653 5,819 技术服务 489 636 827 1,075 毛利率 19.0% 18.5% 16.2% 16.6% 16.5% 16.2% 物业服务 12.8% 12.5% 12.1% 12.2% 12.0% 11.5% 咨询服务 32.6% 30.0% 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 社区生活服务 28.2% 25.7% 20.8% 23.0% 23.0% 23.0% 技术服务 40.9% 40.0% 40.0% 40.0% 经营核心利润（百万元） 876 1,079 981 1,196 1,428 1,656 同比增长 40% 23% -9.1% 21.9% 19% 16% 净利润（百万元） 710 846 - 548 639 735 840 同比增长 49% 19% 35.3% 16.7% 15% 14% 净利润 7.0% 6.7% 3.7% 3.5% 3.4% 3.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM图3：毛利率 毛利率 2021A 22A 1H22 1H23 物业服务 12.5% 12.1% 13.8% 13.8% 咨询服务 30.0% 22.7% 36.0% 30.1% 社区生活服务 25.7% 20.8% 23.2% 24.3% 技术服务 42.8% 40.9% 31.3% 36.6% Total 18.5% 16.2% 19.2% 18.7% 资料来源：公司数据，CMBIGM图4：社区VAS收入增长 同比增长 2021A 22A 1H22 1H23 社区产品和服务 18.8% 18.7% 35.1% 10.2% 居家生活服务 31.4% 32.5% 19.9% 122.6% 社区空间服务 15.1% 11.5% 19.1% 21.3% 物业资产管理服务 9.6% -15.1% 4.4% 20.7% 文化教育服务 45.3% 19.0% 9.0% 32.4% Total 20.2% 9.1% 18.7% 26.5% 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 10,106 12,566 14,856 18,123 21,795 26,033 销货成本 (8,183) (10,236) (12,454) (15,116) (18,209) (21,826) 毛利润 1,923 2,331 2,402 3,007 3,586 4,207 营业费用 (1,047) (1,251) (1,421) (1,811) (2,158) (2,551) 销售费用 (156) (201) (266) (325) (371) (417) 管理费用 (891) (1,050) (1,155) (1,486) (1,787) (2,135) 营业利润 122 91 (90) (187) (268) (330) 其他收入 138 98 157 73 36 18 其他费用 (43) (38) (125) (145) (174) (208) 其他收益/（损失） (1) 11 (150) (125) (140) (150) 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 28 21 29 10 10 10 净利息收入/（费用） (0) 26 (37) 0 0 0 Others 5 (5) 10 0 0 0 税前利润 1,003 1,191 864 1,009 1,160 1,326 所得税 (262) (301) (233) (271) (312) (357) 税后利润 741 890 631 737 848 969 少数股东权益 (30) (44) (84) (98) (113) (129) 净利润 710 846 548 639 735 840 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 8,609 9,278 10,841 11,936 13,518 15,377 现金及等价物 4,437 4,307 4,183 4,144 4,398 4,723 限制性现金 284 283 365 365 365 365 应收账款 1,990 3,055 4,840 5,905 7,101 8,482 Inventories 346 434 570 641 772 926 ST银行存款 981 21 0 0 0 0 FVTPL的金融资产 572 1,179 882 882 882 882 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 非流动资产 4,469 5,097 6,013 6,079 6,189 6,299 PP&E 695 773 917 973 1,073 1,173 使用权资产 747 872 938 938 938 938 递延所得税 201 237 356 356 356 356 对合资企业和资产的投资 681 722 688 698 708 718 无形资产 362 430 529 529 529 529 商誉 284 451 658 658 658 658 FVTPL的金融资产 886 877 1,039 1,039 1,039 1,039 其他非流动资产 61