价格拉低盈利承压，Q3量利望显著修复

8月30日公司披露2023年中报，上半年实现营收24亿元，同比-15%；实现归母净利润-0.34亿元，同比-116%。其中，Q2实现营收10.5亿元，同比-34%；实现归母净利润-0.57亿元，同比 -144%。 需求波动价格下跌，胶膜盈利承压。测算上半年公司胶膜出货2.6-2.7亿平，同比增长超20%，其中Q2出货约1.1-1.2亿平，环比有所下降，主要因Q2前期EVA树脂价格上涨、公司原材料成 本上升，但Q2中后期光伏产业链价格快速下跌导致终端需求观望，组件企业减少胶膜采购，胶膜产品价格显著下降，二季度公司价格端降幅大于成本端降幅，毛利率下降至较低水平。此外，因二季度EVA树脂价格先涨后跌大幅波动，公司计提存货减值4339万元，导致胶膜业务亏损。 Q3量利齐修复，N型放量放大技术优势。7-8月光伏产业链上 游价格企稳，组件排产提升带动光伏胶膜需求增长，胶膜排产显著提升，公司7-8月开工较满，预计三季度出货显著增长。随需求回 人民币(元)成交金额(百万元) 暖，近期胶膜及粒子价格回升，考虑公司现有原材料库存成本较 低，预计Q3公司盈利能力显著改善。下半年TOPCon电池出货增长，公司积极进行相关产品研发储备，新增单层POE胶膜，研发EXP和迭代EPE共挤POE胶膜产品，同时实现HJT转光剂自主研发和产业化，持续提升产品竞争力。2018年公司业内领先推出EPE胶膜，技术积淀深厚，有望充分受益N型发展趋势，进一步提升盈利能力与市场份额。 汽车领域研发快速推进，有望贡献新的业绩增长点。除光伏 领域，公司积极布局汽车智能玻璃用电子功能膜、高强度降噪降温PVE玻璃胶膜及新型环保表面材料，根据市场需求设计新产品并根据需求快速改进产品性能，已成为汽车零配件企业主要合作的新品开发的材料供应商之一，有望成为公司新的业绩增长点。 252.00 223.00 194.00 165.00 136.00 107.00 78.00 220830 成交金额海优新材沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2023-2025年归母净利润预测至3.63（-44%）、4.79（-47%）、6.68（-42%）亿元，维持“买入”评级。 原材料价格上涨超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,481 3,105 5,307 7,094 9,088 11,351 货币资金 154 426 631 656 754 829 增长率 109.7% 70.9% 33.7% 28.1% 24.9% 应收款项 807 2,108 3,169 3,127 4,006 5,004 主营业务成本 -1,123 -2,636 -4,889 -6,311 -8,090 -10,020 存货 168 354 1,325 1,152 1,477 1,829 %销售收入 75.8% 84.9% 92.1% 89.0% 89.0% 88.3% 其他流动资产 66 124 298 516 605 701 毛利 358 469 418 783 998 1,332 流动资产 1,195 3,012 5,423 5,451 6,842 8,364 %销售收入 24.2% 15.1% 7.9% 11.0% 11.0% 11.7% %总资产 78.2% 82.0% 83.7% 78.8% 78.6% 79.1% 营业税金及附加 -2 -3 -9 -11 -15 -18 长期投资 27 25 33 39 39 39 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 205 366 608 986 1,319 1,609 销售费用 -12 -8 -8 -14 -16 -17 %总资产 13.4% 10.0% 9.4% 14.3% 15.2% 15.2% %销售收入 0.8% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 47 92 146 218 286 350 管理费用 -30 -31 -38 -57 -68 -79 非流动资产 333 661 1,054 1,465 1,860 2,207 %销售收入 2.0% 1.0% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% %总资产 21.8% 18.0% 16.3% 21.2% 21.4% 20.9% 研发费用 -65 -131 -154 -213 -273 -341 资产总计 1,528 3,673 6,478 6,916 8,702 10,571 %销售收入 4.4% 4.2% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 386 814 2,572 2,733 4,270 5,577 息税前利润（EBIT） 249 296 209 488 626 876 应付款项 250 350 520 510 654 810 %销售收入 16.8% 9.5% 3.9% 6.9% 6.9% 7.7% 其他流动负债 104 131 284 210 227 248 财务费用 -13 -10 -90 -95 -123 -162 流动负债 740 1,295 3,376 3,453 5,151 6,635 %销售收入 0.9% 0.3% 1.7% 1.3% 1.3% 1.4% 长期贷款 14 0 0 135 135 135 资产减值损失 -4 -30 -113 -24 -7 -7 其他长期负债 21 72 620 628 605 589 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 775 1,367 3,996 4,216 5,891 7,359 投资收益 13 10 -1 5 5 5 普通股股东权益 753 2,306 2,482 2,700 2,811 3,212 %税前利润 5.2% 3.7% n.a 1.2% 0.9% 0.7% 其中：股本 63 84 84 84 84 84 营业利润 254 277 33 404 532 742 未分配利润 360 557 556 774 1,061 1,462 营业利润率 17.2% 8.9% 0.6% 5.7% 5.9% 6.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,528 3,673 6,478 6,916 8,702 10,571 税前利润利润率 25417.1% 276 8.9% 330.6% 404 5.7% 532 5.9% 742 6.5% 比率分析 所得税 -31 -24 17 -40 -53 -74 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.1% 8.7% -53.6% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 223 252 50 363 479 668 每股收益 3.543 3.001 0.596 4.324 5.701 7.949 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 11.946 27.450 29.538 32.132 33.457 38.227 归属于母公司的净利润 223 252 50 363 479 668 每股经营现金净流 -2.631 -16.686 -34.694 5.519 -4.533 -2.859 净利率 15.1% 8.1% 0.9% 5.1% 5.3% 5.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.730 2.280 3.179 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 29.66% 10.93% 2.02% 13.46% 17.04% 20.79% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 14.61% 6.87% 0.77% 5.25% 5.50% 6.32% 净利润 223 252 50 363 479 668 投入资本收益率 19.01% 8.67% 5.74% 7.18% 7.26% 8.33% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 26 77 196 115 147 195 主营业务收入增长率 39.30% 109.66% 70.90% 33.68% 28.11% 24.90% 非经营收益 -5 8 51 96 132 174 EBIT增长率 213.75% 18.91% -29.60% 133.74% 28.45% 39.94% 营运资金变动 -410 -1,739 -3,212 -110 -1,139 -1,276 净利润增长率 233.78% 12.97% -80.14% 625.24% 31.84% 39.43% 经营活动现金净流 -166 -1,402 -2,915 464 -381 -240 总资产增长率 46.32% 140.45% 76.35% 6.76% 25.83% 21.47% 资本开支 -56 -123 -143 -468 -535 -535 资产管理能力 投资 0 0 0 -6 0 0 应收账款周转天数 98.5 94.8 88.5 65.0 65.0 65.0 其他 3 0 11 5 5 5 存货周转天数 41.7 36.1 62.7 68.0 68.0 68.0 投资活动现金净流 -53 -123 -132 -469 -530 -530 应付账款周转天数 51.9 30.1 22.0 20.0 20.0 20.0 股权募资 0 1,365 0 0 -176 0 固定资产周转天数 45.5 39.6 31.5 40.4 43.0 42.1 债权募资 308 416 1,137 312 1,537 1,307 偿债能力 其他 -23 -3 2,142 -254 -329 -446 净负债/股东权益 32.72% 16.80% 99.65% 102.23% 149.34% 169.08% 筹资活动现金净流 285 1,778 3,279 57 1,032 862 EBIT利息保障倍数 18.7 28.4 2.3 5.1 5.1 5.4 现金净流量 65 252 229 52 121 91 资产负债率 50.73% 37.21% 61.69% 60.96% 67.70% 69.62% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-28 买入 289.81 N/A 2 2022-04-26 买入 143.00 N/A 3 2022-08-30 买入 206.63 N/A 4 2022-10-30 买入 147.00 N/A 5 2023-04-28 买入 126.30 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 400.00 354.00 308.00 262.00 216.00 170.00 124.00 210830 211130 220228 220531 220