煤铝量利齐升，Q3盈利显著改善

10月23日，公司公布23三季报，1-3Q23实现营收286.29亿元， 同比-10.91%；归母净利41.03亿元，同比-29.94%；扣非归母净 利40.48亿元，同比-32.51%。3Q23实现营收95.20亿元，环比 -0.78%；归母净利13.63亿元，环比+14.28%；扣非归母净利13.06亿元，环比+8.69%。 Q3公司主要产品电解铝和煤炭实现量利齐升。（1）3Q23长江有色铝均价1.88万元/吨，环比+1.66%，河南氧化铝均价2916元/吨，环比-0.66%，预焙阳极均价4835元/吨，环比-8.89%，Q3云南进 入丰水期，电力市场化交易电价环比Q2降低0.11元/度。按单吨原铝消耗1.92吨氧化铝、0.45吨预焙阳极和13500度电计算，可 降低原铝生产成本约1734元/吨。云南神火从6月18日开始启动 人民币(元)成交金额(百万元) 复产，8月中旬已经全部启动，电解铝产量环比恢复，充分利用云 南水电低成本优势，实现量利齐升。（2）受供给下降、下游需求好转影响，3Q23永城无烟精煤车板价1434.62元/吨，环比+4.65%。梁北煤矿仍处于产能爬坡过程中，公司近煤炭生产成本较为稳定，煤炭价格上升和产量释放推动煤炭板块盈利能力提升。受益电解铝复产、煤矿产能爬坡及产品价格上涨，3Q23公司综合毛利率环比增2.11个百分点至27.59%，ROE环比增0.94个百分点至7.90%。 云南神火盈利能力提升，股权收购完成强化绿电铝优势。3Q23少 数股东损益3.91亿元，环比+175.74%，说明云南神火Q3在复产及电力成本下降推动下盈利能力大幅改善。公司收购云南神火14.85%股权已完成，持有云南神火58.25%股权，提升绿电铝权益 产能，充分利用绿电铝低成本和低碳优势，增强核心竞争力。筹划神火新材料分拆上市，完善铝加工产业布局。公司拟分拆神隆宝鼎上市，为增强铝加工业务链条完整性，同意由上海铝箔收 购商丘阳光铝材51%股权，神隆宝鼎收购云南神火新材料100%出资权，并将神隆宝鼎更名为神火新材料科技有限公司，上述整合项目将有效增强铝加工业务独立性，完善铝加工产业布局。 深化费用管理，财务费用显著降低。公司优化资产结构，资产负 债率从6月底的64.66%降低至9月底的63.12%，同时融资成本大 19.00 18.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00 221024 221224 230224 230424 230624 230824 成交金额神火股份沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 幅降低，Q3利息费用环比降低94.71%至0.09亿元，带动Q3财务 费用降低至-0.67亿元，推动盈利能力进一步提升。 预计公司23-25年营收分别为378/395/412亿元，预计实现归母净利润分别为54.64/55.19/61.95亿元，EPS分别为2.43/2.45/2.75元，对应PE分别为6.48/6.42/5.72倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,809 34,452 42,704 37,849 39,544 41,231 货币资金 14,151 10,515 17,907 17,658 18,672 19,340 增长率 83.2% 24.0% -11.4% 4.5% 4.3% 应收款项 1,976 1,066 1,781 1,886 1,970 2,054 主营业务成本 -14,766 -22,157 -29,338 -27,194 -28,870 -29,823 存货 2,051 2,777 3,100 3,725 3,955 4,085 %销售收入 78.5% 64.3% 68.7% 71.8% 73.0% 72.3% 其他流动资产 1,883 1,446 856 1,210 1,260 1,289 毛利 4,044 12,294 13,366 10,655 10,674 11,408 流动资产 20,062 15,804 23,645 24,479 25,858 26,769 %销售收入 21.5% 35.7% 31.3% 28.2% 27.0% 27.7% %总资产 33.1% 29.5% 39.1% 39.0% 39.4% 39.5% 营业税金及附加 -430 -692 -712 -695 -726 -757 长期投资 3,393 3,859 4,228 4,228 4,228 4,228 %销售收入 2.3% 2.0% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 26,401 21,565 21,731 22,953 24,057 25,043 销售费用 -342 -387 -329 -358 -374 -390 %总资产 43.5% 40.3% 35.9% 36.6% 36.7% 36.9% %销售收入 1.8% 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 5,844 5,893 5,957 6,262 6,614 6,984 管理费用 -622 -1,049 -764 -915 -956 -996 非流动资产 40,576 37,724 36,833 38,305 39,711 41,018 %销售收入 3.3% 3.0% 1.8% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 66.9% 70.5% 60.9% 61.0% 60.6% 60.5% 研发费用 -135 -145 -184 -161 -169 -176 资产总计 60,637 53,528 60,477 62,784 65,568 67,787 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 21,155 21,169 23,848 21,301 18,070 13,785 息税前利润（EBIT） 2,514 10,021 11,378 8,525 8,449 9,088 应付款项 17,636 9,414 8,737 9,096 9,654 9,974 %销售收入 13.4% 29.1% 26.6% 22.5% 21.4% 22.0% 其他流动负债 1,514 2,472 2,109 1,939 2,016 2,134 财务费用 -1,420 -1,350 -770 -823 -667 -453 流动负债 40,305 33,055 34,694 32,335 29,740 25,893 %销售收入 7.5% 3.9% 1.8% 2.2% 1.7% 1.1% 长期贷款 6,037 4,891 3,219 3,219 3,219 3,219 资产减值损失 -687 -3,587 9 0 0 0 其他长期负债 1,869 1,207 1,383 910 936 962 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 48,211 39,153 39,296 36,464 33,895 30,074 投资收益 -85 312 228 270 270 270 普通股股东权益 6,982 9,365 16,044 20,233 24,627 29,696 %税前利润 n.a 6.2% 2.1% 3.4% 3.4% 3.0% 其中：股本 2,231 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 营业利润 506 5,346 10,902 7,972 8,053 8,905 未分配利润 548 3,543 9,517 13,856 18,249 23,319 营业利润率 2.7% 15.5% 25.5% 21.1% 20.4% 21.6% 少数股东权益 5,444 5,010 5,137 6,087 7,047 8,017 营业外收支 266 -270 -242 0 0 0 负债股东权益合计 60,637 53,528 60,477 62,784 65,568 67,787 税前利润 772 5,077 10,660 7,972 8,053 8,905 利润率 4.1% 14.7% 25.0% 21.1% 20.4% 21.6% 比率分析 所得税 -520 -2,028 -2,083 -1,558 -1,574 -1,740 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 67.4% 40.0% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% 每股指标 净利润 252 3,048 8,576 6,414 6,479 7,165 每股收益 0.161 1.437 3.364 2.428 2.452 2.752 少数股东损益 -106 -186 1,005 950 960 970 每股净资产 3.129 4.160 7.128 8.988 10.940 13.192 归属于母公司的净利润 358 3,234 7,571 5,464 5,519 6,195 每股经营现金净流 0.654 4.852 6.099 3.439 4.096 4.327 净利率1.9%9.4% 17.7% 14.4% 14.0% 15.0% 每股股利 0.100 0.450 1.000 0.500 0.500 0.500 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.13% 34.53% 47.19% 27.01% 22.41% 20.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.59% 6.04% 12.52% 8.70% 8.42% 9.14% 净利润 252 3,048 8,576 6,414 6,479 7,165 投入资本收益率 2.07% 14.80% 18.88% 13.43% 12.78% 13.30% 少数股东损益 -106 -186 1,005 950 960 970 增长率 非现金支出 2,038 5,465 1,826 1,506 1,600 1,698 主营业务收入增长率 6.76% 83.16% 23.95% -11.37% 4.48% 4.27% 非经营收益 1,511 2,174 1,814 986 841 653 EBIT增长率 362.22% 298.63% 13.54% -25.07% -0.89% 7.56% 营运资金变动 -2,341 236 1,513 -1,165 300 224 净利润增长率 -73.37% 802.57% 134.11% -27.83% 1.00% 12.24% 经营活动现金净流 1,460 10,923 13,730 7,741 9,220 9,740 总资产增长率 22.76% -11.72% 12.98% 3.81% 4.43% 3.38% 资本开支 -3,174 -1,817 -267 -2,979 -3,005 -3,005 资产管理能力 投资 -441 30 -54 0 0 0 应收账款周转天数 17.6 6.6 4.6 10.0 10.0 10.0 其他 -125 -599 -142 270 270 270 存货周转天数 51.7 39.8 36.6 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -3,740 -2,387 -462 -2,708 -2,735 -2,735 应付账款周转天数 80.7 58.9 41.1 50.0 50.0 50.0 股权募资 2,527 100 7 86 0 0 固定资产周转天数 415.1 217.6 177.2 206.9 203.6 199.6 债权募资 6,573 -5,653 -3,054 -2