2022年三季报点评：Q3盈利短期承压，23年量利双升

事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入41.32亿元，同比增长106.42%；实现归属母公司净利润1.33亿元，同比增长10.49%。其中2022Q3，实现营业收入13.18亿元，同比增长66.35%，环比下降16.89%；实现归属母公司净利润-0.75亿元，同比下降280.67%，环比下降157.09%。Q1-3毛利率为9.27%，同比下降3.04pct，Q3毛利率-1.24%，同比下降11.86pct，环比下降16.72pct；Q1-3归母净利率为3.23%，同比下降2.79pct，Q3归母净利率-5.67%，同比下降10.85pct，环比下降13.91pct。由于2022Q3原材料及胶膜价格波动较大，公司高价原材料库存较多，业绩低于市场预期。 22Q3盈利承压、Q4有望盈利回升。公司2022Q1-3胶膜出货约3.2亿平，同增84%，其中2022Q3受7-8月组件降排产影响，胶膜出货约1亿平，同增43%/环减12%。盈利上，1）7-8月公司粒子采购处于高位，9月粒子价格下跌带动胶膜价格快速下跌，形成“高成本+低价格”的剪刀差；2）Q3EVA与POE粒子价格倒挂，影响EPE产品性价比。我们预计公司胶膜2022Q3均价约13.2元/平，环减约8%，测算单平净利约-0.7~-0.8元/平。组件厂2022年9月起上调排产，公司胶膜9月出货修复至约0.5亿平，我们预计2022Q4公司出货1.5亿平+。组件需求回暖叠加高成本库存大部分消化，我们预计2022Q4胶膜盈利由亏转盈。 新产能逐渐投放、剑指行业龙二。公司2021年底胶膜产能6亿平，2022年计划扩产3.5亿平，2022H1泰州工厂已顺利达产，上饶二期2022Q3已达产，2022年底总产能达9.5亿平。2023年硅料价格下行有望带动地面电站需求提升，同时电池新技术放量带动POE类盈利回升，2023年公司新增产能放量，且粒子保供能力强，我们预计公司2022全年出货8.5-9亿平，同比增长80%+。 盈利预测与投资评级：基于胶膜盈利承压，我们下调公司2022年盈利预测，我们预计2022-2024年净利润2.82/8.12/10.88亿元（前值为5.54/8.12/10.88亿元)，同比+12%/+188%/+34%。基于公司胶膜龙头地位，同时积极扩产提升市占率，我们给予公司2023年20xPE，目标价193元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入41.32亿元，同比增长106.42%；实现归属母公司净利润1.33亿元，同比增长10.49%。其中2022Q3，实现营业收入13.18亿元，同比增长66.35%，环比下降16.89%；实现归属母公司净利润-0.75亿元，同比下降280.67%，环比下降157.09%。Q1-3毛利率为9.27%，同比下降3.04pct，Q3毛利率-1.24%，同比下降11.86pct，环比下降16.72pct；Q1-3归母净利率为3.23%，同比下降2.79pct，Q3归母净利率-5.67%，同比下降10.85pct，环比下降13.91pct。由于2022Q3原材料及胶膜价格波动较大，公司高价原材料库存较多，业绩低于市场预期。 表1：2022Q1-3收入41.32亿元，同比增长106.42%；盈利1.33亿元，同比增长10.49%（单位：亿元） 图1： 图2：2022Q1-3归母净利润1.33亿元，同比+10.49%（亿元，%） 图3：2022Q3收入13.18亿元，同比+66.35%（亿元，%） 图4：2022Q3归母净利润-0.75亿元，同比-280.67%（亿元，%） 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-3.04、-2.79pct（%） 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-11.86、-10.85pct（%） 22Q3盈利承压、Q4有望盈利回升。公司2022Q1-3胶膜出货约3.2亿平，同增84%，其中2022Q3受7-8月组件降排产影响，胶膜出货约1亿平，同增43%/环减12%。盈利上，1）7-8月公司粒子采购处于高位，9月粒子价格下跌带动胶膜价格快速下跌，形成“高成本+低价格”的剪刀差；2）Q3 EVA与POE粒子价格倒挂，影响EPE产品性价比。我们预计公司胶膜2022Q3均价约13.2元/平，环减约8%，测算单平净利约-0.7~-0.8元/平。组件厂2022年9月起上调排产，公司胶膜9月出货修复至约0.5亿平，我们预计2022Q4公司出货1.5亿平+。组件需求回暖叠加高成本库存大部分消化，我们预计2022Q4胶膜盈利由亏转盈。 图7：公司胶膜销量和单平售价（左轴：亿平米，右轴：元/平米） 新产能逐渐投放、剑指行业龙二。公司2021年底胶膜产能6亿平，2022年计划扩产3.5亿平，2022H1泰州工厂已顺利达产，上饶二期2022Q3已达产，2022年底总产能达9.5亿平。2023年硅料价格下行有望带动地面电站需求提升，同时电池新技术放量带动POE类盈利回升，2023年公司新增产能放量，且粒子保供能力强，我们预计公司2022全年出货8.5-9亿平，同比增长80%+。 控费能力不断提升，财务费用增幅较大：公司2022Q1-3期间费用同比增长54.20%至2.17亿元，期间费用率下降0.59个百分点至5.25%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升31.24%、上升38.07%、上升31.86%、上升852.15%至0.07亿元、1.44亿元、1.14亿元、0.65亿元；费用率分别下降0.1、下降1.73、下降1.55、上升1.24个百分点至0.18%、3.49%、2.75%、1.58%。Q3，销售、管理、研发、财务费用分别同比+72.93%/+106.68%/+40.77%/+1413.46%，费用率分别为0.25%/4.10%/3.06%/3.05%。 图8： 图9：2022Q3期间费用率4.72%，同比-1.07pct（%） 现金流净额持续承压：公司2022Q1-3经营活动现金流量净流出27.20亿元，同比下降125.41%，其中2022Q3经营活动现金流量净额-8.71亿元；2022Q1-3销售商品取得现金24.29亿元，同比增长146.25%。期末合同负债0.18亿元，同比+52.18%。期末应收账款15.08亿元，较期初增长4.2亿元，应收账款周转天数下降8.68天至84.82天。 期末存货13.63亿元，较期初上升10.1亿元；存货周转天数上升26.17天至61.81天。 图10： 图11：2022Q3期末合同负债0.18亿元，同比+52.18%（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于胶膜盈利承压，我们下调公司2022年盈利预测，我们预计2022-2024年净利润2.82/8.12/10.88亿元（前值为5.54/8.12/10.88亿元)，同比+12%/+188%/+34%。基于公司胶膜龙头地位，同时积极扩产提升市占率，我们给予公司2023年20xPE，目标价193元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。