7月宏观与债市政策：政策基调偏积极，地方化债有望提速

2023年8月10日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 李席丰 lixf@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 政策基调偏积极，地方化债有望提速—7月宏观与债市政策 主要内容： 一、重要政策概述 7月，政治局会议基调偏积极，房地产、地方债、资本市场等领域的表述超预期，稳增长政策力度有望加大。7月政治局会议明确要求加大宏观政策调控力度，侧面反映出稳增长的诉求明显上升。在房地产方面，未提“房住不炒”，并强调适应房地产供求变化，意味着房地产由之前的“供不应求”开始转为“供过于求”，因此前期限制购房需求的政策可能会边际放松；地方债方面，中央对相关表述从“严控新增隐性债务”转为“制定实施一揽子化债方案”，意味着全面系统化解地方债务风险的速度正在加快。除了政治局会议，7月还密集出台政策促进家具、汽车等重点领域消费和民营经济发展，以扩大实体需求。政治局会议后将迎来政策落地期，稳增长政策力度有望加大。不过预计政策还是以托底为主，政策的力度和对经济的效果有待观察。 二、财政政策 7月新增专项债发行节奏尚未提速，政治局会议上要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，对财政政策保持积极的定调未变。国内经济内生修复动力明显不足，在三季度基数提升下，经济增速下行的压力再次提升，因此财政政策逆周期调节的力度有待提高。根据近期监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，因此专项债发行将大幅提速。三季度发完新增专项债额度后，四季度可能会考虑使用结存限额，或者出台政策性开发性金融工具等政策支持稳增长。另外，财政上将继续延续优化减税降费政策，加大减负纾困力度。 三、货币政策 货币政策上保持平稳操作，表态更加积极。在6月降息后，7月央行维持各个政策利率不变。相对于4月政治局会议，7月政治局会议上对货币政策表述上更加细化，除了货币政策要稳健，还要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，另外还有“加大宏观政策调控力度”、“找准发力”等表述。在经济明显好转前，预计将保持流动性稳中偏松的状态，托底经济增长。在6月份已经降息的背景下，短期内再次降息的必要性下降。面对专项债大幅发行、MLF到期等形成的流动性缺口，下半年降准的必要性大幅提升。当下企业债务负担依旧较高，需要继续降低企业融资成本，下半年不排除再次降息。 四、债市政策 7月政策主要涉及混合型科创票据、乡村振兴票据新规等政策。 一、重要政策概述 1.顶层设计：（1）政治局会议：7月24日，中共中央政治局会议表示，要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险；要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；要活跃资本市场，提振投资者信心；适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案等等。（2）国务院经济形势专家座谈会：7月6日，国务院总理主持经济形势专家座谈会，表示要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。（3）深改委第二次会议：7月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议表示，要完善开放型经济新体制的顶层设计，深化贸易投资领域体制机制改革，扩大市场准入，全面优化营商环境，提升贸易投资合作质量和水平。要坚持底线思维、极限思维，抓紧健全国家安全保障体制机制，着力提升开放监管能力和水平。 2.稳增长：（1）促进家具、汽车等重点领域消费：7月12日，商务部等13部门联合发布《关于促进家居消费若干措施的通知》，鼓励金融机构在依法合规、风险可控前提下，加强对家居消费的信贷支持；进一步激发各类市场主体活力，增强居民消费意愿，释放家居消费潜力。7月21日，发改委等部门发布《关于促进汽车消费的若干措施》和《关于促进电子产品消费的若干措施》，促进汽车、电子产品等领域的消费；（2）投资：7月19日，2023年上半年工业和信息化发展情况新闻发布会上指出，加快落实促进汽车和家居消费等政策，加紧制定实施汽车、电子、钢铁等十个重点行业稳增长的工作方案，今年推动不少于3000家企业建设5G工厂，新打造1000家国家级绿色工厂、50个绿色工业园区等等。 3.房地产：（1）支持存量融资展期：7月10日，央行发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，对2022年11月颁布的金融16条政策中的两条政策进行延期，2024年12月31日前到期的可以多展期1年，引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期；（2）鼓励存量房贷置换：7月14日，上半年金融统计数据情况发布会上，央行表示支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款；（3）城市更新：7月10日，住建部发布《扎实有序推进城市更新工作》，坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，防止大拆大建；7月18日，城建部等联合发布《关于扎实推进2023年城镇老旧小区改造工作的通知》，要求重点改造2000年底前建成需改造的城镇老旧小区。（4）“平急两用”和城中村改造：7月14日和21日国常会分别要求在超大特大城市推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造，鼓励和支持民间资本参与。 4.民企：（1）民营经济31条：7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大意见》，共7个方面、31条，要求持续破除市场准入壁垒，依法保护民营企业产权和企业家权益，鼓励民营 开展关键核心技术攻关，参与国家重大战略，促进民营经济做大做优做强等等；（2）促进民间投资：7月24日，发改委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，其中要求力争将全国民间投资占固定资产投资的比重保持在合理水平，搭建统一的向民间资本推介项目平台、民间投资问题反映和解决渠道，调动各地促进民间投资工作积极性。 7月，政治局会议基调偏积极，房地产、地方债、资本市场等领域的表述超预期，稳增长政策力度有望加大。7月政治局会议增加了内外部挑战方面的描述，明确要求加大宏观政策调控力度，对货币财政政策的要求更加细致突出，侧面反映出稳增长的诉求明显上升。在房地产方面，未提“房住不炒”，并强调适应房地产供求变化，意味着房地产由之前的“供不应求”开始转为“供过于求”，因此前期限制购房需求的政策可能会边际放松，比如限购限贷等政策；地方债方面，中央对相关表述从“严控新增隐性债务”转为“制定实施一揽子化债方案”，意味着全面系统化解地方债务风险的速度正在加快，尾部城投的偿债压力预计将会有所缓解。资本市场方面，从“维护资本市场平稳运行”变为“活跃资本市场，提振投资者信心”，提法罕见。除了政治局会议，7月还密集出台政策促进家具、汽车等重点领域消费和民营经济发展，以扩大实体需求。政治局会议后将迎来政策落地期，稳增长政策力度有望加大。不过预计政策还是以托底为主，政策的力度和对经济的效果有待观察。 二、财政政策 财政政策上专项债发行节奏尚未提速，积极的政策基调未变。2023年上半年，全国一般公共预算收入 119,203亿元，同比增长13.3%；全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，支出强度保持稳定。 专项债发行较靠前，一季度发行加快，二季度发行节奏放缓。上半年，新增专项债发行23,008.50亿元，占新增专项债额度的60.5%，发行进度不及去年同期。7月新增专项债发行1962.90亿元，较今年6月规模下降51.4%，1-7月专项债累计发行占比为65.7%，因此7月专项债发行节奏尚未提速。7月政治局会议上，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，对财政政策保持积极的定调未变，同时要求“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。 财政政策上加大逆周期调节力度，专项债发行提速，延续优化减税降费政策。国内经济内生修复动力明显不足，在三季度基数提升下，经济增速下行的压力再次提升，因此财政政策逆周期调节的力度有待提高，通过靠前发力来提振经济。目前专项债发行进度不高，在“加大逆周期调节力度”的基调下，专项债发行将提速。根据近期监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。 截止7月底，新增专项债已发行2.50万亿，因此按照要求，后续还有1.30万亿额度需要在8月和9月发完， 在10月底前用完，这将极大带动未来三个月的有效投资规模，促进经济增长。三季度发完新增专项债额度后，四季度可能会考虑使用结存限额，或者出台政策性开发性金融工具等政策支持稳增长。另外，财政上将继续延续优化减税降费政策，完善税费优惠政策，加大减负纾困力度，支持民营企业、中小微企业和个体工商户发展。 三、货币政策 货币政策上保持平稳操作，表态更加积极。为了保持市场流动性合理充裕，央行公开市场投放上千亿资金，以平抑逆回购到期、税期等因素对流动性的扰动。在6月降息后，7月央行维持各个政策利率不变，货币操作保持平稳。在政策描述上，7月央行表述更加积极。相对于4月政治局会议，7月政治局会议上对货币政策表述上更加细化，除了货币政策要稳健，还要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，另外还有“加大宏观政策调控力度”、“找准发力”等表述。在上半年金融统计数据情况发布会上，央行表示要“根据形势变化合理把握节奏和力度，加大逆周期调节”，对于房地产，明确不减少银行体系对其支持力度，“必要时还可再创设新的政策工具”等等。 银行间流动性总体宽松，资金利率中枢低于政策利率，银行间质押式回购成交量环比上升。上旬，央行平稳操作，银行融出意愿高，资金偏宽松；中旬在缴税走款的压力下，资金价格小幅走高。下旬，资金面有所收敛，但在央行呵护下整体流动性保持合理充裕。7月，资金利率中枢小幅下移，其中DR001在[1.04,1.88]区间运行，月度均值1.36%，较上月下降6BP；DR007在[1.70,1.98]区间波动，月度均值1.80%，较上月下降9BP，比公开市场7天逆回购利率低10BP。7月银行间质押式回购日均成交量环比上升7.77%，为7.96万亿。央行公开市场投放5280亿逆回购和1030亿MLF，当月有13390亿元逆回购和1000亿MLF 到期，因此7月公开市场净回笼8080亿元。 货币政策上稳增长诉求提升，下半年降准可期，降息仍有必要。目前经济在继续恢复和转型的关键期，同时存在较多结构隐忧，因此货币政策上稳增长的诉求提升，在经济明显好转前将保持流动性稳中偏松的状态，托底经济增长。短期来看，高层在重要会议和论坛上指出需求不足的问题，同时肯定经济回升向好的态势明显，因此未来需要政策进行对冲，但是政策力度可能比较温和，难以进行“强刺激”。面对专项债大幅发行、MLF到期等形成的流动性缺口，下半年降准的必要性大幅提升。8月15日，央行超预期下调MLF利率15BP和7天OMO利率10BP，对冲经济下行的力度有所提升，实体融资成本将继续下降。当下企业债务负担依旧较高，需要继续降低企业融资成本，下半年降息仍有必要。 图17月货币市场资金利率中枢小幅下移图27月银行间质押式回购成交额环比上升 数据来源：Wind中证鹏元整理数据来源：Wind中证鹏元整理 四、债市政策 债市方面，7月政策主要涉及混合型科创票据、乡村振兴票据新规等政策，具体如下：（1）7月20日，交易商协会创新推出混合型科创票据，填补债券市场混合性资金缺口，让债券投资人参与科技型企业发展； （2）7月17日，交易商协会发布《关于进一步做好乡村振兴票据有关工作的通知》，鼓励信用增进机构为乡村振兴企业提供信用增进服务，持续推动债务融资工具支持乡村振兴发展。 1.交易商协会创新推出混合型科创票据 7月20日，交易商协会官网表示，交易商协会持续加大科技型企业融资支持力度，创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等