2023年上半年行情回顾与下半年展望：中国宏观经济：转型加速 曙光将至

中国宏观经济：转型加速曙光将至 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院作者宏观与大类资产研究中心李彦森Z0013871 摘要： 今年以来经济总体上行，走势明显分为两阶段：一季度显著强于二季度，去年二季度低基数推升大部分同比指标。产出端受到防疫政策调整、经济结构转型、美国对华打压、原材料价格波动影响，行业强弱分化严重，原材料明显弱于制造业。实际投资需求在基建和制造业支持下基本持稳，但房地产投资明显拖累投资。未来基建投资仍是稳定经济的重要部分，制造业投资也有望持稳，地产投资恢复的程度决定经济上行斜率。消费同样在防疫政策调整后明显恢复，尤其是线下服务消费。预计下半年消费增长趋势不变。外需继续走弱，海外发达国家经济衰退风险不低，需要警惕风险。二季度金融市场担忧的通缩问题下半年将缓和，企业营收面临的价格压力下降。货币政策将维持宽松，但财政政策空间有限，增量空间仍需关注资金来源。汇率在持续走弱后有望反弹，商品价格将继续低位震荡，但分化可能减小。综合来看，年初以来供需结构性分化持续扩大，经济跌至阶段性低位后年中开始有企稳迹象，库存周期倒退至主动去后二季度重回被动去。预计下半年消费、地产、外需仍为核心关注点，全年5%的GDP增速目标大概率实现。需要强调的是，长期看目前经济仍处于底部右侧，即使没有政策经济也能实现弱修复，我们对此维持乐观看待。而包括全面降息在内的稳经济政策开始发力，有助于经济企稳后回升，二季度将成为年内经济底，下半年经济重回修复。 目录 第一部分二季度底部确认下半年重回修复3 一、经济周期仍在底部右侧位置4 二、基建、制造业支持投资地产仍是关键6 三、政策调整消费复苏未来仍将继续增长9 四、外需总体风险不减出口结构加速调整10 五、企业利润结构差异有所上升12 第二部分价格回落不会持续通缩即将缓和14 一、核心分项带动下CPI中枢将有回升14 二、PPI完成探底后期有望反弹16 第三部分货币宽松加码后关注财政刺激17 一、信用扩张受阻降息、降准支持经济18 二、税收持续改善土地出让金仍为弱项20 第四部分汇率持续走弱后有望触底反弹21 第五部分上半年期货市场走势回顾与下半年展望25 第一部分二季度底部确认下半年重回修复 年初以来经济总体出现上行，但期间又明显分为两个阶段：一季度走势显著强于二季度，去年二季度的低基数对大部分同比经济指标产生明显影响。产出端受到防疫政策调整、经济结构转型、美国对华打压、原材料价格波动影响，行业强弱分化严重，原材料明显弱于制造业。实际投资需求在基建和制造业支持下基本持稳，但房地产投资明显拖累投资。未来基建投资仍是稳定经济的重要部分，制造业投资也有望持稳，地产投资恢复的程度决定经济上行斜率。结合当前情况我们并不期待地产投资出现明显增长。消费同样在防疫政策调整后明显恢复，尤其是线下服务消费。预计下半年消费增长趋势不变，增量更多将来自耐用品消费。外需继续走弱，海外发达国家经济衰退风险不低，出口回落的前景仍未彻底扭转，需要警惕风险。综合来看，年初以来供需结构性分化持续扩大，经济跌至阶段性低位后年中开始有企稳迹象，库存周期倒退至主动去后二季度重回被动去。预计下半年消费、地产、外需仍为核心关注点，全年5%的GDP增速目标大概率实现。需要强调的是，长期看目前经济仍处于底部右侧，即使没有政策经济也能实现弱修复，我们对此维持乐观看待。而包括全面降息在内的稳经济政策开始发力，有助于经济企稳后回升，二季度将成为年内经济底，下半年经济重回修复。 GDP平减指数：减法 实际GDP同比增速 名义GDP同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2005-12 2006-09 2007-06 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 -10% 20 对GDP当季同比的拉动:第三产业 对GDP当季同比的拉动:第一产业 对GDP当季同比的拉动:第二产业 GDP:不变价:当季同比 15 10 5 0 -5 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 -10 图1名义和实际GDP增速以及GDP平减指数图2三大产业对GDP增长的贡献 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院 2023 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 8.50% 5.50% 5.50% 5.99% 实际GDP同比增速 4.50% 8.00%7.50%7.00% 5.00%4.50%4.00% 5.00%4.50%4.00% 5.60%5.21%4.83% 6.50% 3.50% 3.50% 4.44% 表1不同情境下的全年GDP增速预期 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据名称 单位 2021 2022 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 实际GDP累计同比 % 8.40 3.00 -- -- 3.00 -- -- 3.00 -- -- 4.50 -- -- 名义GDP累计同比 % 13.39 5.31 -- -- 6.24 -- -- 5.31 -- -- 4.97 -- -- 工业增加值累计同比 % 9.60 3.60 3.50 3.60 3.90 4.00 3.80 3.60 -9.79 2.40 3.00 3.60 3.60 制造业PMI 点 50.54 49.14 49.00 49.40 50.10 49.20 48.00 47.00 50.10 52.60 51.90 49.20 48.80 出口金额:累计同比 % 29.62 6.97 14.50 13.50 12.48 11.05 8.89 6.97 -10.40 -6.80 0.50 2.50 0.30 进口金额:累计同比 % 30.05 1.04 4.97 4.25 3.74 3.29 1.87 1.04 -21.00 -9.90 -7.00 -7.20 -6.70 贸易差额:累计值 亿美元 6704 8766 4814 5624 6467 7316 8000 8766 990 1153 2034 2937 3595 固定资产投资:累计同比 % 4.90 5.10 5.70 5.80 5.90 5.80 5.30 5.10 -- 5.50 5.10 4.70 4.00 房地产投资:累计同比 % 4.40 -10.00 -6.40 -7.40 -8.00 -8.80 -9.80 -10.00 -- -5.70 -5.80 -6.20 -7.20 基建投资:累计同比 % 0.21 11.52 9.58 10.37 11.20 11.39 11.65 11.52 -- 12.18 10.82 9.80 10.05 制造业投资:累计同比 % 13.50 9.10 9.90 10.00 10.10 9.70 9.30 9.10 -- 8.10 7.00 6.40 6.00 名义社会消费:累计同比 % 12.50 -0.20 -0.20 0.50 0.70 0.60 -0.10 -0.20 -- 3.50 5.80 8.50 9.30 实际社会消费:累计同比 % 10.70 -2.82 -3.01 -2.33 -2.14 -2.24 -2.82 -2.82 -- -- -- -- -- GDP平减指数累计同比 % 4.60 2.24 -- -- 3.14 -- -- 2.24 -- -- 0.45 -- -- CPI:累计同比 % 0.90 2.00 1.80 1.90 2.00 2.00 2.00 2.00 2.10 1.50 1.30 1.00 0.80 核心CPI:累计同比 % 0.80 0.90 1.00 1.00 0.90 0.90 0.90 0.90 1.00 0.80 0.80 0.70 0.70 PPI:累计同比 % 8.10 4.10 7.20 6.60 5.90 5.20 4.60 4.10 -0.80 -1.10 -1.60 -2.10 -2.60 PPIRM:累计同比 % 11.00 6.10 9.80 9.10 8.30 7.50 6.70 6.10 0.10 -0.20 -0.80 -1.50 -2.30 M2:存量同比 % 9.00 11.80 12.00 12.20 12.10 11.80 12.40 11.80 12.60 12.90 12.70 12.40 11.60 贷款余额存量同比 % 11.60 11.10 11.00 10.90 11.20 11.10 11.00 11.10 11.30 11.60 11.80 11.80 11.40 社融规模存量同比 % 10.30 9.60 10.70 10.50 10.60 10.30 10.00 9.60 9.40 9.90 10.00 10.00 9.50 表2近一年主要经济数据变动情况 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、经济周期仍在底部右侧位置 今年以来产出端总体呈现修复趋势，从时间上看又可分为两个阶段。第一阶段是1、2月，承接去年四季度以来防疫政策调整后经济迅速走出低谷的态势而加速增长。第二阶段是3月开始，经济完成“出坑”后增长斜率明显放慢，至二季度甚至出现短期回落迹象。工业增加值出现上述变动受到四点逻辑影响。一是防疫政策调整的影响，这重新打通了国内、国际产业链，是产出端整体趋势转向的更笨因素，主要作用在年初一段时间。二是国内经济结构持续加速调整，反映在原材料行业如黑色等产出表现明显不及汽车、工业设备等制造业。三是美国对华科技行业打压对产出端有利空影响，表现在国内半导体等电子产业链产出偏弱，部分产业转移向海外等方面。四是价格波动对名义产出尤其是在原材料行业影响极大。持续下降的PPI明显拖累名义产出，也不利于低附加值的传统原材料行业营收和利润的改善。PMI今年同样呈现先升后降态势。由于该指标本身具有的“环比”属性，1、2月经济出坑加速修复期间高于荣枯线较多，但3月开始出现下降，二季度则持续低于荣枯线，反应经济修复的速度开始放慢。最新情况则显示，6月制造业PMI开始在荣枯线下反弹，分项表明显示内需修复，产出跟随改善。产成品净需求和原材料净需求双双大幅回升，经济完成阶段性探底开始反弹。产成品库存较原材料库存降幅更明显，库存周期正在从主动去库存转向被动去库存，政策宽松也有助于经济继续修复，二季度经济底初步确认，但外需风险仍要持续关注。长期看仍处于40个月周期底部右侧，内生性上行方向不变，我们对经济趋势维持乐观。得益于价格触底反弹，下半年较名义产出恢复相对确定，实际产出增长空间仍需关注地产以及外需风险。 工业增加值:当月同比% 名义工业增加值同比 602 50 1 40 300 20-1 10 0-2 -10-3 -20 -4 -30 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 20