二季度量利降幅收窄，营销模式初显成效

1H23公司实现营收15.41亿元，同减39.24%，归母净利润4.22亿元，同减41.23%，扣非归母净利润4.17亿元，同减41.85%。2Q23实现营收5.77亿元，同减32.02%，归母净利润1.22亿元，同减38.19%，扣非归母净利润1.18亿元，同减40.04%。 上半年费用改革叠加控量，全系列收入同比均明显下滑 1H23酒鬼、内参、湘泉、其他系列分别实现营收8.46、4.41、0.36、2.14亿元，分别同比变动-42.46%、-31.67%、-76.69%、-17.15%。其中内参系列量减26.23%，价减7.38%，酒鬼系列量减28.83%，价减19.16%。 内参收入占比28.64%，同增3.17pct，毛利率90.85%，同降-1.55pct。酒鬼收入占比54.88%，同降3.08pct。毛利率79.00%，同降0.55pct。湘泉收入占比2.34%，同降3.75pct，毛利率52.70%，同增13.38pct；其他系列收入占比13.88%，同增3.70pct，毛利率68.60%，同增0.56pct。 上半年经销商数量保持增长，签约核心终端数量超2022全年 华北、华东、华南、华中、其他区域经销商数量分别达到221、384、76、530、563家，与2022年年末相比分别变动20、61、-13、-50、170家，总体增长188家至1774家。 公司继续坚持核心终端建设，以核心网点发展带动产品分销完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约数量。 销售费用率被动抬升，二季度盈利能力有所下滑 上半年因内参占比被动提升，毛利率有所上行。广宣与市场服务费减少，销售费用下降，但收入下滑更多，销售费用率同比上升。具体来看，毛利率、销售费用率、净利率分别为80.15%、27.41%、27.37%，分别同比变动+1.04pct、+3.86pct、-0.92pct。2Q23毛利率、销售费用率、净利率分别为77.82%、29.72%、21.11%，分别同比变动+0.02pct、+2.71pct、-2.11pct。 盈利预测、估值与评级 因二季度收入、利润持续下滑，我们下调盈利预测。预计公司2023-25年营业收入分别为33.65、41.72、51.94亿元（前值为46.92、59.02、73.48亿元），对应增速分别为-16.92%、23.97%、24.50%，归母净利润分别为8.60、11.03、14.11亿元（前值为12.09、15.74、19.93亿元）,对应增速分别为-18.03%、28.27%、27.98%，三年CAGR为10.40%，EPS分别为2.65、3.39、4.34元。鉴于公司营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好，业绩弹性有望逐季显现，建议重点关注。 风险提示：内参新高端打造及馥郁香全国化推广不及预期，营销改革进度不及预期，白酒消费力下滑。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表