5月经济数据解读：经济修复仍缓，降息只是起点

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人：谢钰 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】经济恢复能持续么？——1-2月经济数据解读》2023-03-16 2.《【财通宏观陈兴团队】经济恢复尚有余力——一季度经济数据解读》2023-04-18 3.《【财通宏观陈兴团队】恢复遭遇波折，增长能否持续？——4月经济数据解读》2023-05-16 证券研究报告 宏观点评/2023.06.15 经济修复仍缓，降息只是起点 ——5月经济数据解读 核心观点 国家统计局公布今年5月经济数据，在去年同期基数走高的影响下，生产、消费和投资增速均有回落，经济修复力度延续转弱，内生增长动能尚显不足。从两年年均增速及环比表现来看，生产有所转好、消费增长平稳；投资端基建和制造业韧性仍强，地产是主要拖累。从6月以来的高频数据来看，需求恢复不足依然制约着生产的扩张，终端需求表现依旧疲弱，预计6月经济数据仍将承压。展望来看，在去年同期基数抬高的背景下，三季度消费、生产和投资增速读数或自然下行。不过，随着降息周期开启，我们预计，后续需求侧政策或陆续加码，财政加力有望与货币形成合力，以推动年内经济的持续修复。 工业生产放缓，需求制约扩张。5月规模以上工业增加值增速回落至3.5%；不过，两年平均增速和环比增速均有回升。5月工业生产再度放缓，主要系去年同期高基数效应的影响。不过，在外需走弱、内需修复较慢的背景下，生产的扩张受到制约。 投资有所放缓，基建韧性仍强。在去年同期基数走高的背景下，5月全国固定资产投资同比增速延续下行，其中民间投资同比增速降幅走扩，两年年均投资增速降幅也均有扩大。具体来看三大类投资，剔除基数效应的影响后，5月新、旧口径的基建投资增速双双上行，制造业投资两年年均增速有所反弹；地产投资增速降幅延续走扩，两年年均增速降幅也有扩大。整体来看，基建和制造业投资的韧性仍然较强，而地产投资是投资端主要拖累。 高基数下消费走低，修复进程缓慢。在去年同期基数走高的背景下，5月社消零售、限额以上零售增速较4月双双走低，而社零环比增速上行。从两年年均增速来看，5月社消零售增速与上月保持平稳，修复进程较为缓慢。4月餐饮收入同比增速放缓，两年年均增速同步回落。分品类来看，5月必需消费品和可选消费品增速双双走低，两年年均增速也有放缓。 销售开工低迷，竣工增长放缓。5月全国地产销售面积同比增速降幅扩大至-19.7%，但两年年均增速降幅有所收窄。在去年同期基数较低的背景下，5月新开工面积增速降幅略有走扩、竣工面积增速有所放缓，施工面积增速降幅有所收窄，而从两年年均增速来看，新开工和施工面积增速双双回升、竣工面积增速有所回落。整体来看，二季度以来，随着前期积压需求释放完毕，地产行业再度转弱。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.工业增加值和服务业生产指数增速（%）3 图2.各主要行业工业增加值增速（%）4 图3.三大类投资同比增速（%）4 图4.各类消费品零售额增速（%）5 图5.商品房销售面积增速（%）6 图6.16-24岁人口调查失业率（%）6 国家统计局公布今年5月经济数据，在去年同期基数走高的影响下，生产、消费和投资增速均有回落，经济修复力度延续转弱，内生增长动能尚显不足。从两年年均增速及环比表现来看，生产有所转好、消费增长平稳；投资端基建和制造业韧性仍强，地产是主要拖累。从6月以来的高频数据来看，需求恢复不足依然制 约着生产的扩张，终端需求表现依旧疲弱，预计6月经济数据仍将承压。展望来看，在去年同期基数抬高的背景下，三季度消费、生产和投资增速读数或自然下行。不过，随着降息周期开启，我们预计，后续需求侧政策或陆续加码，财政加力有望与货币形成合力，以推动年内经济的持续修复。 工业生产延续放缓。5月规模以上工业增加值增速录得3.5%，较4月增速回落2.1个百分点。不过，考虑到去年同期基数走高的影响，5月工业增加值两年平均增速较4月回升至2.1%。从环比增速来看，5月规模以上工业增加值增速由负转正至0.63%，较4月上行1个百分点。在去年同期低基数的背景下，5月服务业生产指数增速下滑至11.7%，两年年均增速较4月也有放缓。 图1.工业增加值和服务业生产指数增速（%） 工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 20/1121/521/1122/522/1123/5 数据来源：WIND，财通证券研究所，21年和23年为两年平均增速 需求制约生产扩张。从中观来看，在去年同期基数走高的背景下，20个主要行业增加值增速多数下跌，除农副食品、纺织和医药行业增加值增速略有回升以外，其余行业均有回落，尤其是汽车大幅下行超过20个百分点。微观层面来看，主要 工业品产量增速均有下行，其中乙烯产量增速回落幅度超过10个百分点，而在去 年同期基数走高的背景下，汽车产量增速大幅下跌42.5个百分点。整体来看，5月工业生产再度放缓，主要系去年同期高基数效应的影响。不过，在外需走弱、内需修复较慢的背景下，生产的扩张或继续受到制约。 图2.各主要行业工业增加值增速（%） 50 40 30 20 10 0 -10 汽电交车气运 机设 械备 有通电化专色用力工用冶设热设 炼备力备 石黑橡食酒油色胶品饮天冶制料 然炼品茶气 开采 计金农煤纺非医算属副炭织金药机制食开属 品品采矿物 5 4月 5月 5月较4月 0 -5 -10 -15 -20 -25 数据来源：WIND，财通证券研究所 投资有所放缓，基建韧性仍强。在去年同期基数走高的背景下，5月全国固定资产投资同比增速延续下行至1.6%，其中民间投资同比增速降幅走扩至-1.8%，两年年均投资增速降幅也均有扩大。具体来看三大类投资，地产、制造业和新口径基建投资均有下行。5月新口径下的基建投资增速延续回落至4.9%，而旧口径下的基建投资增速反弹至10.3%，不过，剔除基数效应的影响后，新、旧口径的基建投资增速双双上行；在去年同期基数走高的情况下，5月制造业投资小幅下行至5.1%，但两年年均增速有所反弹；5月地产投资增速降幅延续走扩至-10.5%，两年年均增速降幅也有扩大。整体来看，基建和制造业投资的韧性仍然较强，而地产投资继续是投资端的主要拖累。 图3.三大类投资同比增速（%） 2023-042023-05 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 制造业基建（旧口径）地产 数据来源：WIND，财通证券研究所 高基数下消费走低，修复进程缓慢。在去年同期基数走高的背景下，5月社消零售、限额以上零售增速分别录得12.7%、12.5%，较4月增速双双走低，除汽车外的消费品零售额增速回落至11.5%，而社零环比增速上行至0.42%。不过，从两年 年均增速来看，5月社消零售增速与上月保持平稳，修复进程较为缓慢。在去年同期基数较低的背景下，5月餐饮收入同比增速放缓至35.1%，两年年均增速较4月同步回落。分品类来看，5月必需消费品和可选消费品增速双双走低，两年年均增速也有放缓。 具体来看，必需消费品当月增速涨少跌多，仅饮料和中西药品增速略有回升，服装针纺的下行近15个百分点。可选消费品当月增速多数下行，除办公用品、家具和通讯器材以外，其余可选消费品增速均有回落，化妆品、金银珠宝、体娱用品和汽车均有明显下跌。 图4.各类消费品零售额增速（%） 2023-042023-05 50 40 30 20 10 0 -10 -20 通金汽讯银车器珠 材宝 服体化装娱妆针用品纺品 日烟中用酒西品药 品 家石家粮饮办建具油电油料公筑制音食用材 品响品品料 数据来源：WIND，财通证券研究所 销售开工低迷，竣工增长放缓。5月全国地产销售面积同比增速录得-19.7%，较4 月增速降幅扩大7.9个百分点，但两年年均增速降幅有所收窄。在去年同期基数较低的背景下，5月新开工面积增速降幅略有走扩、竣工面积增速有所放缓，施工面积增速降幅有所收窄，而从两年年均增速来看，新开工和施工面积增速双双回升、竣工面积增速有所回落。整体来看，二季度以来，随着前期积压需求释放完毕，地产行业再度转弱，销售、新开工、施工和投资均保持低位负增。 图5.商品房销售面积增速（%） 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20/520/1121/521/1122/522/1123/5 数据来源：WIND，财通证券研究所，21年和23年为两年平均增速 经济延续弱复苏，增量政策可期待。从5月经济数据来看，经济复苏力度延续走弱。生产端来看，5月工业生产有所放缓，主要有去年同期高基数效应的影响，但是外需走弱、内需疲弱也拖累生产的进一步扩张；投资端来看，地产投资持续低迷拖累投资增速走低，基建投资保持快速增长、制造业投资韧性仍存；消费端来看，高基数效应下，社消零售同比增速放缓，但消费的修复进程依然缓慢。就业方面，5月全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，但青年群体失业率延续走高，就业结构性矛盾仍较突出，而在居民收入和就业承压下，消费的修复或受到制约，稳增长政策仍需持续加码。 图6.16-24岁人口调查失业率（%） 2019 2020 2021 2022 2023 22 20 18 16 14 12 10 8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任