海外周度观察：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？

主要结论 热点思考：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？ 日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在12月声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，即“债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。”在12月26日的演讲中，日央行行长黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。 调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。 2023年，日央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。 基本面跟踪：美国地产回落，消费小幅反弹，贸易逆差收窄，原油库存抬升 美国地产延续回落。11月成屋签约销售指数同比-37.8%，环比为-4%，环比为连续第六个月下滑。美国10城及20城房价指数同比继续回落。30年期固定利率房贷的平均利率从上周的6.27%上升至6.42%。本周美国红皮书零售销售指数小幅反弹，当周9.6%，高于前值7.6%，为连续第三周同比增速回升。 美国11月美国进出口增速双双回落，进口回落幅度更大，商品贸易逆差收窄。 贸易结构上，各类商品进口普遍呈现疲软状态，消费品进口跌幅较大。11月商品贸易逆差为833亿美元，是自2020年12月以来的新低。 美国商业原油库存意外抬升。EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加71.8万桶，库存量至4.19亿桶。原油产量减少10万桶至1200万桶/日，出口减少89.5万桶/日至346.5万桶/日。战略石油储备（SPR）库存减少349.6万桶至3.751亿桶，创1983年12月16日当周以来新低。 风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。 一、热点思考：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？ 在12月20日的例会上，日央行决定维持量化质化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）政策，但将YCC的长端利率（10年期国债利率）波动区间从[-0.25, 0,25]扩大到[0.5, 0.5]。日经225指数大幅回撤，日债、美债长端利率上行，日元对美元汇率大幅升值。日央行的这一行动“超前了”。市场原以为黑田东彦行长任期内不会调整YCC。此举引发市场关于2023年日央行是否会改变政策立场的猜想，其答案决定了日央行的冲击是一次性的，还是持续性的。 日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，称“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本国债利率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果国债市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。”在12月26日的演讲中，黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。 图表1：日央行行长黑田东彦12月26日表示，调整YCC不是退出宽松的前奏 调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。日央行调整YCC的背景是，在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策过分地压低了10年以内日本国债利率，严重扭曲了日本国债利率结构，降低了日本国债市场的流动性，阻碍了市场定价功能的发挥。调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线，畅通货币政策传导。 调整YCC后，日本国债利率曲线整体上移，尤其是10年期以内利率。曲线的结构更加平滑。10年期国债利率在21日一度“超调”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以来又回落到0.5以内。6-9年期利率上浮均超过15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度仅次于10年期。但在任意期限上，日本国债利率仍远远低于美国和欧元区，尤其是10年期以内。短期内，在海外加息周期尚未结束的环境下，日本国债市场的压力依然存在。 图表2：调整YCC后，日本国债利率期限结构更平滑 图表3：美欧日国债期限结构的比较 图表4：12月19-27日不同期限日本国债利率的变化 调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。YCC是日央行超级宽松政策的组成部分。2013年4月，黑田东彦上任伊始便实施了QQE，计划在两年内尽快地实现2%的通胀目标。受大宗商品价格的驱动，2013年4月到2014年2季度，日本核心CPI通胀率从-0.5%持续上升到3.4%，摆脱了长期通缩的局面。但从2014年6月开始，国际原油价格持续下行，到2015年中，日本再次面临通缩问题。 图表5：日本通胀率走势 图表6：日央行YCC简史 2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。 2022年11月，日本核心CPI通胀已经上升到3.7%，但与全球口径相同的核心-核心CPI通胀率（提出新鲜食品和能源）仅为2.8%。 通胀只是日央行实施“QQE+YCC”政策“万里长征的第一步”，日央行的最终目标是要实现收入-支出的“良性循环”。在26日的演讲中，黑田东彦重申了他9年前实施超级宽松政策的初衷：“日本银行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环——企业销售和利润增长、工资增长、消费扩大、价格适度上涨。”因为只有这样，2%的通胀目标才是可持续的。黑田东彦明确，“这一良性循环尚未形成”，日央行不希望过早地转变政策立场。 “QQE+YCC”超级宽松政策的“使命”尚未完成，退出言之过早。当前日本的通胀主要是由外部冲击引起的。2022年下半年来，大宗商品价格持续回调，全球总需求的持续回落，美欧经济衰退压力凸显，故日央行认为，日本的通胀是不能持久的。在12月例会声明中，日央行并未表达出对当前日本通胀的担忧，认为明年上半年日本通胀将持续下行。10月例会对2023年通胀的预测值为1.5%，不符合“通胀超调承诺”。 图表7：日本央行宽松政策的“初衷”：收入-支出的“良性循环” 重申：2023年，日本央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。所以，短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。在12月例会上，日央行认为，产出缺口收敛的时间点或在明年下半年。届时，日本或迎来通胀的二次反弹，但整体会比较温和。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。 图表8：日本的产出缺口依然为负值，以为着通胀的内生动能依然偏弱 二、基本面跟踪 1、地产：美国地产销售、房价增速下滑，房贷利率上升 美国地产延续下滑趋势。11月成屋签约销售指数同比-37.8%，环比为-4%，为连续第六个月下滑。美国11月10城标普/CS房价指数同比8%，低于9月的9.6%。20个城房价指数同比上涨8.6%，低于9月的10.4%。美国30年期固定利率房贷的平均利率从上周的6.27%上升至6.42%，去年同期为3.11%。 图表9：美国11月成屋签约销售指数回落 图表10：美国11月成屋签约销售指数同比-37.8% 图表11：美国10月标普/CS房价增速回落 图表12：美国30年期固定利率上升至6.42% 2、消费：美国零售小幅反弹 美国红皮书零售销售指数小幅反弹。当周增速9.6%，高于前值7.6%，连续第三周同比增速回升。结构上，折扣店销售回升较大。折扣店增速11.9%，前值9.4%；百货商店增速4%，前值3.2%。全年看，美国零售总体震荡下行趋势不变。全年零售增速高点为2月的18%，11月降至6.5%。 图表13：红皮书零售增速反弹至9.6% 图表14：折扣店销售回升较大 3、贸易：美国进口回落，商品贸易逆差收窄 11月美国进出口增速双双回落，商品贸易逆差收窄。11月商品贸易出口增速8.48%（前值10.5%），进口增速-0.24%（前值11.94%），进口增速回落幅度更大。商品贸易逆差收窄至833亿美元，是自2020年12月以来的新低。结构上，各类商品进口普遍呈现疲软状态，消费品进口跌幅较大，消费品的进口增速-10%，中间品-2.8%，汽车及零部件进口增速较高，为13.8%。从出口结构来看，食品（11月-9.96%）和消费品（-1.76%）出口增速较差，中间品（14.2%）和汽车及零部件出口增速较高（14.6%）。 图表15：美国商品贸易逆差收窄至833亿美元 图表16：11月美国进口增速回落幅度更高 图表17：从进口类型看，11月美国消费品跌幅较大 图表18：美国中间品、资本品进口占比更高 图表19：从出口类型，11月美国食品增速跌幅较大 图表20：美国中间品、资本品出口占比较高 4、库存：EIA原油库存抬升 美国商业原油库存意外抬升。EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加71.8万桶，库存量至4.19亿桶。原油产量减少10万桶至1200万桶/日，出口减少89.5万桶/日至346.5万桶/日。战略石油储备（SPR）库存减少349.6万桶至3.751亿桶，创1983年12月16日当周以来新低。 图表21：美国当周原油库存增加71.8万桶 图表22：美国战略石油储备库存跌至1983年新低 风险提示：1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。