二季度净利润相对承压，期待新项目爬坡及新模式落地

2023年上半年业绩符合预期，营收超疫前但利润相对承压。2023H1公司实现收入2.2亿元/+57.1%，较2019H1增长18.4%；归母净利润2009万元/+36.4%，扣非净利润1846万元/+51.4%，估算较2019H1下降40%左右。单Q2，公司实现收入1.25亿元/+58.3%，较2019Q2增长20%；归母净利润1600万元/+48.1%，扣非净利润1540万元/+65.2%，估算较2019年下降40%左右，预计主要系筹建店租金费用于免租期即开始确认及新店爬坡拖累利润。 二季度君亭直营店经营恢复环比改善，君澜系轻资产利润逐步释放。上半年君亭直营店RevPAR恢复至2019年同期的112.76%，其中单Q2直营店RevPAR为350.63元/+91.28%，恢复至2019Q2的116.81%（OCC/ADR各恢复107.04/109.13%），较Q1恢复约108%环比明显提速。其中成都pagoda店Q2RevPAR超800元，Q1/Q2分别净利润约129/386万元，盈利渐进释放；而新开业的深圳宝安项目预计仍处爬坡期。此外，君澜品牌上半年成熟酒店营收同比增长157%，君澜和景澜上半年贡献权益业绩1239万元/+40%。 君亭系直营店加速扩张短有扰动但中线可期，君澜继续度假与商务布局。君亭系以直营项目突破核心城市，在原有成熟品牌基础上，pagodaRevPAR优异表现彰显中高端精品酒店品牌塑造能力。今年截止目前已开业4家直营店（深圳2家/杭州2家），全年计划的7家稳步推进，其中深圳君亭尚品开业后表现良好，后续不排除以此作为样板间开放加盟扩张。此前协议于重庆核心地标落子直营店，西南市场进一步巩固。由于新增直营店项目较多，筹建项目在租赁日开始即确认租金，导致2023H1管理费用上升至3435万元/同比翻倍，对业绩有所拖累，但实际筹建期享有一定免租期，租金平滑后成熟期业绩贡献有望更可观。此外，上海君达城已完成办公室入驻、团队组建等工作，有望以资产管理模式加速全国扩张。君澜系巩固高端度假酒店龙头优势，上半年君澜/景澜新签18/9家，净开9/2家，季末在营108/32家。 风险提示：门店扩张不及预期，爬坡期刚性成本拖累，新模式不及预期等。 投资建议：考虑直营店开业及租金确认节奏，下调公司23-25年归母业绩为0.84/1.56/2.55亿元（此前为1.23/1.96/2.83亿元），同比分别+183%/+85%/+64%，对应PE 80/43/27x。上半年公司经营恢复良好，疫后新开直营大店逐步爬坡。尽管全国扩张初期，筹开期及培育期项目固定成本有所拖累，但核心城市卡位运营有望彰显公司酒店管理实力，后续有望以旗舰店带动轻资产模式加速成长。期待公司未来君亭系中高端直营定增项目利润释放的逐步验证与潜在新模式扩张落地、及君澜系高端度假与商务的国产替代潜力；短期亚运会主题有望催化，维持“增持”。 盈利预测和财务指标 2023年上半年业绩符合预期，营收超疫前但利润相对承压。2023H1公司实现收入2.2亿元/+57.1%，较2019H1增长18.4%，归母净利润2009万元/+36.4%，扣非净利润1846万元/+51.4%，估算较2019H1下降40%左右。单Q2，公司实现收入1.25亿元/+58.3%，较2019Q2分别增长20%；归母净利润1600万元/+48.1%，扣非净利润1540万元/+65.2%，估算较2019年下降40%左右，主要系筹建店租金费用于免租期即开始确认及新店爬坡拖累利润。 图1：2017-2022年公司收入、归母净利及扣非净利表现情况 图2：2022年公司收入、归母净利及扣非净利恢复程度情况 直营收入接近疫情前水平，委托管理收入大幅增长。2023年上半年酒店直营收入达1.68亿元/+56.56%，恢复至2019年94.13%，主要系一季度上海两家核心门店翻新改造影响业绩表现（疫情前单店年净利润1000万左右，系疫情前最高的两个门店，4月重新投入市场）占公司收入的比例为75.93%；委托管理收入0.53亿元/+58.95%，较2019年增长532.58%，主要系并购君澜景澜贡献。具体看酒店直营收入，其中住宿服务收入1.42亿元/+67.68%，餐饮服务0.17亿元/+40.41%，其他配套服务0.09亿元/-15.75%，分别恢复至2019年100.37%/102.66%/43.18%。 分地区来看，浙江省收入1.01亿元/+55.21%，占比45.85%；上海市收入0.36亿元/-18.94%，占比16.20%。 图3：2023H1公司分业务收入变化趋势 图4：2023H1直营分产品收入情况 二季度君亭直营店经营恢复环比改善，君澜系轻资产利润逐步释放。上半年君亭直营店RevPAR恢复至2019年同期的112.76%，其中单Q2直营店RevPAR为350.63元/+91.28%，恢复至2019Q2的116.81%（OCC/ADR各恢复107.04/109.13%），较Q1恢复约108%环比明显提速。其中成都pagoda店Q2RevPAR超800元，Q1/Q2分别净利润约129/386万元，盈利渐进释放；而新开业的深圳宝安项目预计仍处爬坡期。此外，君澜品牌上半年成熟酒店营收同比增长157%，君澜和景澜上半年贡献权益业绩1239万元/+40%。 图5：各季度公司经营综合指标表现情况 图6：君澜上半年营收、净利润及同比增速 表1：截至2023年6月30日酒店开业情况统计表 毛利率与期间费用率同比提升。2023年Q2公司毛利率为50.16%，同比增加9.50pct，主要系收入端恢复摊薄刚性成本影响。Q2期间费用率30.60%，同比增加5.29pct，其中管理/销售费用率各+4.07/+1.87pct，主要系新增直营店项目爬坡及租金确认影响。 图7：公司毛利率及净利率变化情况 图8：公司期间费用率变化情况 君亭系直营店加速扩张短有扰动但中线可期，君澜继续度假与商务布局。君亭系以直营项目突破核心城市，在原有成熟品牌基础上，pagoda RevPAR优异表现彰显中高端精品酒店品牌塑造能力。今年截止目前已开业4家直营店（深圳2家/杭州2家），全年计划的7家稳步推进，其中深圳君亭尚品开业后表现良好，后续不排除以此作为样板间开放加盟扩张。此前协议于重庆核心地标落子直营店，西南市场进一步巩固。由于新增直营店项目较多，筹建项目在租赁日开始即确认租金，导致2023H1管理费用上升至3435万元/同比翻倍，对业绩有所拖累，但实际筹建期享有一定免租期，租金平滑后成熟期业绩贡献有望更可观。此外，上海君达城已完成办公室入驻、团队组建等工作，有望以资产管理模式加速全国扩张。 君澜系巩固高端度假酒店龙头优势，上半年君澜/景澜新签18/9家，净开9/2家，季末在营108/32家。 投资建议：考虑直营店开业及租金确认节奏，下调公司23-25年归母业绩为0.84/1.56/2.55亿元（此前为1.23/1.96/2.83亿元），同比分别+183%/+85%/+64%，对应PE80/43/27x。上半年公司经营恢复良好，疫后新开直营大店逐步爬坡。尽管全国扩张初期，筹开期及培育期项目固定成本有所拖累，但核心城市卡位运营有望彰显公司酒店管理实力，后续有望以旗舰店带动轻资产模式加速成长。期待公司未来君亭系中高端直营定增项目利润释放的逐步验证与潜在新模式扩张落地、及君澜系高端度假与商务的国产替代潜力；短期亚运会主题有望催化，维持“增持”。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，费用等增长过快。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）