债海观潮，大势研判：市场已反映经济悲观预期

证券研究报告|2023年08月30日 债海观潮，大势研判 市场已反映经济悲观预期 投资策略·固定收益 2023年第九期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：8月央行二度降息，债市普涨。利率债方面，10年期国债收益率继续下行，再探2020年4月低点。信用债方面，信用利差大幅压缩，多数品种向去年低点靠拢。节奏上，债市上中旬收益率下行较快，下旬小幅回调。违约方面，8月无新增首次展期和首次违约，违约金额大幅下降； 海外基本面：美国经济景气度下行，就业缺口显著收敛；美国整体通胀回升，核心通胀缓慢下降；欧元区经济景气度下滑，日本通胀企稳； 国内基本面：根据测算，7月国内实际GDP同比增速约为3.9%，较6月回落1.2个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，7月国内实际GDP的两年平均同比增速约为3.6%，较6月回落0.5个百分点，表明7月国内经济景气有所回落。高频跟踪来看，2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后持续上升，在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象；价格方面，8月国内CPI同比和PPI同比或均明显上行； 货币政策：量方面，8月资金面有所收紧公开市场大额净投放，MLF基本等额续作。利率方面，政策利率二度下调； 热点追踪：2012-2022年间，股债收益差超越2倍标准差是中国股票资产和债券资产较有效的配置 信号； 大势研判：政策底已现，经济底部区间的概率较大，债市已反映经济悲观预期，10年期国债有回调风险； 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹 国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负 国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹 国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负 国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 央行二度降息，债市普涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动8BP、-9BP、-9BP、-12BP、-18BP、-23BP和-23BP。 信用利差方面，各品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄9BP、15BP、 20BP和20BP。 8月隔夜利率走高，降息后资金利率有所上行 截至8月27日，8月R001均值为1.7%，R007均值为1.88%，分别较7月变动20BP和-10BP； 降息后资金利率有所上行，可能和央行8月4日强调“防止资金套利和空转”有关； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 8月信用债收益率加速下行 经济复苏势头放缓，债市买盘强劲； 8月信用利差大幅缩窄 1年、3年以及中低等级品种信用利差大幅压缩； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至8月27日，中债市场隐含评级下调债券金额458亿，下调金额小幅下滑；上调债券金额4171亿，上调金额大幅增加； 8月下调主体共19个，包括：碧桂园、贵州水投和济宁高新等；8月上调主体共25个，包括：中信建投、招商证券、银和证券和华泰证券等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月无新增首次违约主体，也没有首次展期主体 8月违约风险有所下降； 8月宝龙实业部分还本付息 截至8月27日，2014年以来共兑付679亿，兑付率仅7%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美经济景气下滑，美国通胀有所反弹 国内基本面：7月经济景气度有所回落，CPI由正转负 国信高频跟踪与预测：8月经济增长企稳回升，通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 美国经济景气度下行，就业缺口显著收敛 美国8月Markit制造业和服务业PMI分别录得47和51，较上月均有下滑；服务业景气度下滑至今年2月以来的新低； 美国7月职位空缺数录得882.7万人，较上月减少33.8万人；职位缺口连续3个月收敛； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国整体通胀回升，核心通胀缓慢下降 美国7月CPI同比上涨3.2%，涨幅较上月回升0.2个百分点；为自2022年6月以来首次回升；核心CPI同比上涨4.7%，涨幅较上月回落0.1个百分点，核心通胀降温依旧缓慢； 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区经济景气度下滑，日本通胀企稳 欧元区8月综合PMI录得47，前值为48.6；经济景气度连续三个月位于收缩区间；其中服务业PMI录得48.3，今年以来首次回落至收缩区间； 日本通胀逐渐企稳，7月CPI同比录得3.3%，持平上月；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，较前值4.2%略有上升，但与5月的水平持平； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数转负，第一、二和三产业均回落 2023年第二季度GDP平减指数-0.9%，继续回落1.9%； 其中,第一产业-0.1%（-2.0%）、第二产业-4.7%（-3.1%），第三产业2.1%（-0.5%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月CPI同比转负，PPI同比拐头回升 7月CPI同比-0.3%，较6月小幅回落0.3%；其中核心CPI0.8%，回升0.4%； 7月PPI同比-4.4%，较6月回升1%，这是今年以来首次同比回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 剔除基数效应，二季度GDP增速有所下滑 2023年第二季度GDP当季同比6.3%，较一季度回升1.8%；分产业来看，第一产业3.7%，较一季度持平， 第二产业5.2%（1.9%），第三产业7.4%（2.0%)； 季调环比来看，二季度GDP环比0.8%，明显低于疫情前三年同期，经济修复明显放缓； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内需求仍显不足，7月工业生产再度回落 7月工业增加值同比3.7%，回落0.7%； 细分行业中，采矿业1.3%（-0.2%）、制造业3.9%（-0.9%）、公用事业4.1%（-0.8%），高技术产业0.7% （-2.0%）； 分产品来看，发电量3.6%（0.8%）,钢材14.5%（9.1%）,水泥-5.7%（-4.2%）,汽车-3.8%（-4.6%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月固定资产投资当月同比再度回落，其中基建投资大幅下行 7月固定资产投资当月同比1.2%，较6月回落2.0%； 其中，制造业4.3%（-1.7%），基建5.3%（-6.4%），房地产-12.2%（-2.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为2.1%（2.4%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月社会消费品零售总额同比小幅回落 7月社消同比2.5%，较6月回落0.6%； 按消费类型分，商品零售额1.0%（-0.7%），餐饮15.8%（-0.3%）； 限额以上商品中，汽车销售额-1.5%（-0.4%），石油及制品-0.6%（1.6%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月进、出口负增长进一步扩大 出口：7月出口-9.2%，较6月回落0.8%，出口增速连续第三个月负增长； 进口：7月进口-6.9%，较6月回落2.2%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月金融数据继续下行，实体经济从金融体系获得的资金量较少 7月M2增速10.7%，回落0.6%； 7月社融增速8.9%，增速创新低，其中贷款增速11%，回落0.2%； 细项来看，7月社融增量主要来自于政府债券和股票融资； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 8月国内经济景气出现企稳回升的迹象 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落，随后持续上升，在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 8月CPI同比或明显回升至0.3% 食品：国信商务部农副产品价格指数8月环比为1.7%（截至8月18日），高于历史均值1.2%，预计8月 整体CPI食品环比高于季节性； 非食品：8月国信非食品综合高频指数环比为2.1%（截至8月25日），高于历史均值-0.1%，预计8月 CPI非食品环比高于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 8月PPI同比或继续明显上升至-2.8% 8月