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债海观潮,大势研判:市场已反映经济悲观预期

2023-08-30董德志、赵婧、李智能、季家辉国信证券林***
债海观潮,大势研判:市场已反映经济悲观预期

证券研究报告|2023年08月30日 债海观潮,大势研判 市场已反映经济悲观预期 投资策略·固定收益 2023年第九期 证券分析师:董德志 证券分析师:赵婧 证券分析师:李智能 证券分析师:季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人:田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾:8月央行二度降息,债市普涨。利率债方面,10年期国债收益率继续下行,再探2020年4月低点。信用债方面,信用利差大幅压缩,多数品种向去年低点靠拢。节奏上,债市上中旬收益率下行较快,下旬小幅回调。违约方面,8月无新增首次展期和首次违约,违约金额大幅下降; 海外基本面:美国经济景气度下行,就业缺口显著收敛;美国整体通胀回升,核心通胀缓慢下降;欧元区经济景气度下滑,日本通胀企稳; 国内基本面:根据测算,7月国内实际GDP同比增速约为3.9%,较6月回落1.2个百分点,剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响,7月国内实际GDP的两年平均同比增速约为3.6%,较6月回落0.5个百分点,表明7月国内经济景气有所回落。高频跟踪来看,2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落,随后持续上升,在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平,或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象;价格方面,8月国内CPI同比和PPI同比或均明显上行; 货币政策:量方面,8月资金面有所收紧公开市场大额净投放,MLF基本等额续作。利率方面,政策利率二度下调; 热点追踪:2012-2022年间,股债收益差超越2倍标准差是中国股票资产和债券资产较有效的配置 信号; 大势研判:政策底已现,经济底部区间的概率较大,债市已反映经济悲观预期,10年期国债有回调风险; 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:欧美经济景气下滑,美国通胀有所反弹 国内基本面:7月经济景气度有所回落,CPI由正转负 国信高频跟踪与预测:8月经济增长企稳回升,通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:欧美经济景气下滑,美国通胀有所反弹 国内基本面:7月经济景气度有所回落,CPI由正转负 国信高频跟踪与预测:8月经济增长企稳回升,通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 央行二度降息,债市普涨 收益率方面,1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动8BP、-9BP、-9BP、-12BP、-18BP、-23BP和-23BP。 信用利差方面,各品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄9BP、15BP、 20BP和20BP。 8月隔夜利率走高,降息后资金利率有所上行 截至8月27日,8月R001均值为1.7%,R007均值为1.88%,分别较7月变动20BP和-10BP; 降息后资金利率有所上行,可能和央行8月4日强调“防止资金套利和空转”有关; 图1:货币市场资金利率走势 图2:市场利率和政策利率走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 8月信用债收益率加速下行 经济复苏势头放缓,债市买盘强劲; 8月信用利差大幅缩窄 1年、3年以及中低等级品种信用利差大幅压缩; 图3:3年期品种收益率走势 图4:3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上,其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至8月27日,中债市场隐含评级下调债券金额458亿,下调金额小幅下滑;上调债券金额4171亿,上调金额大幅增加; 8月下调主体共19个,包括:碧桂园、贵州水投和济宁高新等;8月上调主体共25个,包括:中信建投、招商证券、银和证券和华泰证券等; 图5:2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6:2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 8月无新增首次违约主体,也没有首次展期主体 8月违约风险有所下降; 8月宝龙实业部分还本付息 截至8月27日,2014年以来共兑付679亿,兑付率仅7%; 图7:债券广义违约金额 图8:企业首次违约个数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2023年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:欧美经济景气下滑,美国通胀有所反弹 国内基本面:7月经济景气度有所回落,CPI由正转负 国信高频跟踪与预测:8月经济增长企稳回升,通胀快速反弹 货币政策回顾与展望 二度降息 热点追踪 股债收益差的配置信号验证 大势研判 市场已反映经济悲观预期 美国经济景气度下行,就业缺口显著收敛 美国8月Markit制造业和服务业PMI分别录得47和51,较上月均有下滑;服务业景气度下滑至今年2月以来的新低; 美国7月职位空缺数录得882.7万人,较上月减少33.8万人;职位缺口连续3个月收敛; 图9:美国失业人数与WEI领先指标 图10:美国制造业与服务业PMI 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 美国整体通胀回升,核心通胀缓慢下降 美国7月CPI同比上涨3.2%,涨幅较上月回升0.2个百分点;为自2022年6月以来首次回升;核心CPI同比上涨4.7%,涨幅较上月回落0.1个百分点,核心通胀降温依旧缓慢; 美国10年期通胀预期保持稳定; 图11:美国通货膨胀 图12:美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 欧元区经济景气度下滑,日本通胀企稳 欧元区8月综合PMI录得47,前值为48.6;经济景气度连续三个月位于收缩区间;其中服务业PMI录得48.3,今年以来首次回落至收缩区间; 日本通胀逐渐企稳,7月CPI同比录得3.3%,持平上月;扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%,较前值4.2%略有上升,但与5月的水平持平; 图13:日本、欧洲PMI 图14:日本、欧洲CPI同比 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数转负,第一、二和三产业均回落 2023年第二季度GDP平减指数-0.9%,继续回落1.9%; 其中,第一产业-0.1%(-2.0%)、第二产业-4.7%(-3.1%),第三产业2.1%(-0.5%); 图15:GDP平减指数走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月CPI同比转负,PPI同比拐头回升 7月CPI同比-0.3%,较6月小幅回落0.3%;其中核心CPI0.8%,回升0.4%; 7月PPI同比-4.4%,较6月回升1%,这是今年以来首次同比回升; 图16:CPI和核心CPI同比走势 图17:PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 剔除基数效应,二季度GDP增速有所下滑 2023年第二季度GDP当季同比6.3%,较一季度回升1.8%;分产业来看,第一产业3.7%,较一季度持平, 第二产业5.2%(1.9%),第三产业7.4%(2.0%); 季调环比来看,二季度GDP环比0.8%,明显低于疫情前三年同期,经济修复明显放缓; 图18:GDP当季同比走势 图19:第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 国内需求仍显不足,7月工业生产再度回落 7月工业增加值同比3.7%,回落0.7%; 细分行业中,采矿业1.3%(-0.2%)、制造业3.9%(-0.9%)、公用事业4.1%(-0.8%),高技术产业0.7% (-2.0%); 分产品来看,发电量3.6%(0.8%),钢材14.5%(9.1%),水泥-5.7%(-4.2%),汽车-3.8%(-4.6%); 图20:工业增加值同比走势图21:主要产品产量同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月固定资产投资当月同比再度回落,其中基建投资大幅下行 7月固定资产投资当月同比1.2%,较6月回落2.0%; 其中,制造业4.3%(-1.7%),基建5.3%(-6.4%),房地产-12.2%(-2.0%),剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为2.1%(2.4%); 图22:固定资产投资及房地产累计同比走势 图23:各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月社会消费品零售总额同比小幅回落 7月社消同比2.5%,较6月回落0.6%; 按消费类型分,商品零售额1.0%(-0.7%),餐饮15.8%(-0.3%); 限额以上商品中,汽车销售额-1.5%(-0.4%),石油及制品-0.6%(1.6%); 图24:社会消费品零售总额当月同比走势图25:汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月进、出口负增长进一步扩大 出口:7月出口-9.2%,较6月回落0.8%,出口增速连续第三个月负增长; 进口:7月进口-6.9%,较6月回落2.2%; 图26:中国出口同比走势 图27:中国进口同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月金融数据继续下行,实体经济从金融体系获得的资金量较少 7月M2增速10.7%,回落0.6%; 7月社融增速8.9%,增速创新低,其中贷款增速11%,回落0.2%; 细项来看,7月社融增量主要来自于政府债券和股票融资; 图28:社融及贷款累计同比走势图29:货币供应量累计同比走势 8月国内经济景气出现企稳回升的迹象 新版国信宏观扩散指数七个分项:全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数; 2023年8月国信高频宏观扩散指数B先回落,随后持续上升,在上升期间指数B标准化后表现优于历史平均水平,或表明国内经济景气出现企稳回升的迹象; 图30:国信高频宏观扩散指数图31:历年国信高频扩散指数走势(第一周假设为100) 8月CPI同比或明显回升至0.3% 食品:国信商务部农副产品价格指数8月环比为1.7%(截至8月18日),高于历史均值1.2%,预计8月 整体CPI食品环比高于季节性; 非食品:8月国信非食品综合高频指数环比为2.1%(截至8月25日),高于历史均值-0.1%,预计8月 CPI非食品环比高于季节性; 图32:CPI食品分项跟踪图33:CPI非食品分项跟踪 8月PPI同比或继续明显上升至-2.8% 8月