渠道拓展推进，Q2扣非盈利稳健

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 金牌厨柜(603180) 渠道拓展推进，Q2扣非盈利稳健 2023年08月30日 事件：金牌厨柜发布半年报，2023年上半年实现营业收入15.06亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润0.76亿元，同比下降17.42%，扣非归母 净利润0.43亿元，同比增长5.44%。公司单Q2实现营业收入9.32亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润0.44亿元，同比下降29.86%，扣非归母净利润0.30亿元，同比增长9.46%。 点评： 上半年零售、大宗稳健，品类融合、渠道扩展并进。公司2023年上半年实现营业收入15.06亿元，同比增长5.28%，单Q2实现营业收入 9.32亿元，同比增长8.05%。分产品看，上半年公司整体橱柜、整体衣柜、木门、其他分别实现收入9.47亿元、4.21亿元、0.89亿元、0.10亿元，分别同比-3.46%、+15.47%、+76.55%、+176.37%。公司积极推进横向品类多元化策略，为客户提供一站式全屋乃至整家整体解决方案。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、境外分别实现收入7.77亿元、0.37亿元、5.22亿元、1.24亿元，分别同比+6.78%、-41.89%、 +7.60%、+2.22%。上半年，公司经销渠道持续强化零售渠道覆盖，以网格化招商及特约加盟商为核心，推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，上半年公司厨柜、衣柜、木门门店分别为1833家、1168家、649家，较年初分别增加21家、67家、72家；整装馆、玛尼欧门店分别为129家、144家，较年初分别增加17家、16家。上半年公司亦积极推进局改、家装及海外渠道拓展，更好地满足渠道下沉、海内外双循环的全面营销网络。 二季度政府补助减少、减值计提影响利润，扣非净利稳健，供应链优化经营现金流显著改善。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率28.28%，同比-0.66pct；单Q2实现毛利率27.77%，同比-0.53pct。分渠道看，上半年公司经销、直营、大宗、境外毛利率分别为34.3%、61.1%、13.6%、28.2%，分别同比+0.13pct、-5.62pct、+0.03pct、+4.12pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为13.4%、5.5%、5.8%、-0.3%，同比变化-0.01pct、-0.11pct、-0.55pct、-0.09pct。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润0.76亿元，同比下降17.42%，净利率为4.94%，同比-1.36pct，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长5.44%。单Q2归母净利润0.44亿元，同比下降29.86%，净利率4.69%，同比-2.53pct，扣非归母净利润0.30亿元，同比增长 9.46%。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为2亿元，同比增长371%，主要为公司销售增加带来回款增加，以及公司进一步优化库存及供应商采购管理；投资活动现金流-6.6亿元，主要是成都基地厂房及设备投资建设，以及使用部分闲置资金进行现金管理增加；筹资活动现金流6.2亿元，主要为发行可转债募集资金。 盈利预测与投资评级：公司目前品类和渠道布局日趋完善，多点发力仍有空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.50亿元、4.20 亿元，4.86亿元，同比分别增长26.3%、20.2%、15.6%，目前股价对应2023年、2024年PE分别为12x、10x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险，原材料价格波动风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A3,448 2022A3,553 2023E4,017 2024E4,649 2025E5,340 增长率YoY% 30.6% 3.1% 13.1% 15.7% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 338 277 350 420 486 增长率YoY% 15.5% -18.0% 26.3% 20.2% 15.6% 毛利率% 30.5% 29.5% 29.5% 29.4% 29.4% 净资产收益率ROE% 14.0% 10.7% 12.5% 13.7% 14.5% EPS(摊薄)(元) 2.19 1.80 2.27 2.73 3.15 市盈率P/E(倍) 17.59 15.96 12.34 10.27 8.89 市净率P/B(倍) 2.47 1.70 1.54 1.41 1.28 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 2,476 2,251 2,798 3,3253,893 营业总收入 3,448 3,553 4,017 4,6495,340 货币资金 760 597 1,147 1,5581,999 营业成本 2,397 2,507 2,832 3,2813,770 应收票据 90 41 99 115132 营业税金及 21 29 33 3843 附加 应收账款 90 147 99 115 132 销售费用 406 431 474 539 619 预付账款 63 46 52 61 70 管理费用 160 167 201 228 259 存货 471 528 504 584 671 研发费用 177 200 213 242 278 其他 1,002 892 896 893 890 财务费用 -5 -8 -10 -12 -17 非流动资产 2,040 2,612 2,569 2,560 2,527 减值损失合计 -1 -3 0 0 0 长期股权投资 3 50 50 50 50 投资净收益 18 27 31 36 41 固定资产（合计） 1,240 1,426 1,460 1,470 1,457 其他 51 37 63 73 84 无形资产 124 181 181 181 181 营业利润 361 289 368 443 512 其他 673 956 879 859 840 营业外收支 7 4 3 3 3 资产总计 4,516 4,864 5,367 5,884 6,420 利润总额 368 294 371 446 515 流动负债 2,016 2,187 2,479 2,747 2,994 所得税 33 21 26 32 37 短期借款 333 673 777 786 750 净利润 335 273 344 414 478 应付票据 161 163 184 213 245 少数股东损益 -3 -4 -6 -7 -8 应付账款 702 671 759 879 1,010 归属母公司 338 277 350 420 486 其他 819 680 759 869 989 EBITDA 446 400 408 476 535 非流动负债 80 75 75 75 75 EPS(当年)(元) 2.19 1.80 2.27 2.73 3.15 长期借款 0 0 0 0 0 其他 80 75 75 75 75 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,096 2,261 2,554 2,821 3,068 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权1083-4-12益 经营活动现金流 403247675704786 归属母公司 2,411 2,594 2,810 3,067 3,364 净利润 335 273 344 414 478 负债和股东4,516 4,864 5,367 5,884 6,420 折旧摊销 117 148 143 155 165 财务费用 2 3 29 31 31 重要财务指单位:百标万元 投资损失-25-29-31-36-41 权益 会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变 营业总收入3,4483,5534,0174,6495,340 其它 1 23 -3 -3 -3 动 -26-170192143156 归属母公司 净利润 338 277 350 420 486 资本支出-416-627-97-142-129 同比（%）30.6%3.1%13.1%15.7%14.9%投资活动现-477-566-66-106-88 同比（%）15.5%-18.0%26.3%20.2%15.6%长期投资-6655000 毛利率（%）30.5%29.5%29.5%29.4%29.4% 其他57313641 EPS(摊 薄)(元) 2.19 1.80 2.27 2.73 3.15 吸收投资2844300 ROE%14.0%10.7%12.5%13.7%14.5%筹资活动现372152-59-187-256 P/B 2.47 1.70 1.54 1.41 1.28 EV/EBITDA 12.47 11.33 9.76 7.51 5.79 P/E17.5915.9612.3410.278.89借款001049-36 支付利息或 股息 -93 -165 -166 -195 -220 现金流净增 加额294-163550411441 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，七年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资