行业红利叠加重组胶原蛋白三类证稀缺性，驱动公司上半年高速增长

公司发布2023年中报，营业收入为3.16亿元，同比增长105.2%，归母净利润为1.09亿元，同比增长177.7%。2Q2023的营业收入为1.88亿元，同比增长110.1%，环比增长47.0%，归母净利润为0.66亿元，同比增长175.6%，环比增长54.5%。 重组胶原蛋白行业欣欣向荣，公司“薇旖美”放量推动整体营收增长：根据弗若斯特沙利文，2017-2022年，中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至397亿元，CAGR为33%。预计到2027年，中国胶原蛋白的市场规模将达到1738亿元。按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，CAGR为63%，并预计将在2027年进一步增至1083亿元，占到中国胶原蛋白市场的62.3%。在欣欣向荣的行业发展背景下，公司重组胶原蛋白医美产品“薇旖美”也快速放量，不断提高机构的覆盖家数，推动公司医疗器械板块营收高增。截至2022年末，公司“薇旖美”共覆盖658家医美机构，截至1H2023，“薇旖美”共覆盖1500余家医美机构，医美业务的销售团队达到87人。 分业务板块看，1H2023医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别是2.77/0.31/0.09亿元，分别同比+140.25%/+1.18%/+3.65%。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的营收分别是2.34/0.43亿元，分别同比+278.53%/-19.44%。 根据公司披露，单一材料的医疗器械包括薇旖美与胶原蛋白凝胶。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的营收分别是0.05/0.26亿元，分别同比+881.05%/-12.90%，受益于新品“ProtYouth®”，公司单一成分的功能性护肤品营收实现高增。 分销售区域看，1H2023华北/华东分别实现营收1.10/1.15亿元，分别同比 +61.49%/+215.78%，二者营收合计占比达到70.9%；华南/华西/华中合计贡献营收0.9亿元，同比+89.2%，三者合计营收占比仅28.6%。华北与华东是中国经济相对发达的地区，尤其是华东区域，我们认为公司在这两个区域的营收实现高增，一方面受益于行业的赛道红利，另一方面是目前公司旗下的薇旖美拥有国内胶原蛋白领域唯一的一张重组胶原蛋白三类器械证产品。华南/华西/华中虽然平均经济实力不如华北和华东，但目前三者占公司的营收比例与其占中国GDP的比重严重不匹配，则意味着，公司未来在华南/华西/华中拥有巨大的成长空间。 综合毛利率提升明显，费用管控严格：1H2023，受益于高毛利的医疗器械业务收入高增，公司毛利率同比+5.7pcts至89.1%，归母净利率同比+9.0pcts至34.6%。 2Q2023，公司毛利率同比+6.2pcts至88.6%，归母净利率为35.3%，同比+8.4pcts。 1H2023，分业务板块看，医疗器械/功能性护肤/原料的毛利率分别是92.73%/64.04%/64.71%，分别同比+5.08/-2.97/-20.63pcts。细分至医疗器械，单一材料医疗器械/复合材料医疗器械的毛利率分别是95.40%/78.27%，分别同比+1.68/-2.37pcts。细分至功能性护肤品，单一成分功能性护肤品/复合成分功能性护肤品的毛利率分别是91.04%/59.18%，分别同比+11.64/-7.64pcts。 1H2023，分销售区域看，华西区域的毛利率提升最为明显。华北/华东/华南/华西/华中的毛利率分别是88.08%/90.69%/85.48%/91.33%/90.71%，分别同比+6.01/+8.17/-3.36/+9.15/+1.52pcts。 由于公司优化销售能力，1H2023公司期间费用率同比-7.1pcts至47.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.2%/13.0%/1.8%，分别同比-7.0/-0.1/-0.6/+0.6pcts。疫情影响退去后，公司积极开展销售活动，虽然 1H2023公司销售费用达到0.66亿元，同比+53.9%，但是由于营收规模增速更快，因此销售费用率同比下滑。拆分销售费用来看，宣传推广费/会议及展览费/业务招待费/交通差旅费的同比增速分别为+119.6%/+331.3%/+175.0%/+245.6%。 公司在研发上仍然保持着较大投入，但是由于营收规模增速更快，因此研发费用率同比下滑。1H2023研发费用达到0.41亿元，同比+95.8%。拆分来看，委托及检测费用/直接材料/临床试验费用分别同比+38.4%/+96.8%/+576.0%。 1H2023，公司共获得国内发明专利授权4项，取得国际发明专利授权2项。截至1H2023，公司共拥有发明专利授权38项，其中包括国际发明专利授权3项。 1H2023，公司财务费用率同比上升的原因是利息费用同比提升幅度较大，1H2023利息费用是554万元，同比+112.5%。 2Q2023公司期间费用率同比-5.1pcts至46.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/10.6%/15.7%/1.5%，分别同比-8.3/-0.1/+3.1/+0.3pcts。 重组胶原蛋白医美领先企业，维持“买入”评级：公司具备重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白两大业务板块，已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。在重组胶原蛋白类型方面，公司已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组胶原蛋白的基础研究，除了薇旖美，公司于2023年亦推出薇莱美等新品，2023年8月28日公司又推出一款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液（由重组III型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹），有望进一步增厚公司未来业绩。 2023年5月公司的重组人源化胶原蛋白生物新材料制造基地——锦波合成生物产业园一期正式投产，可实现年产注射级A型人源化胶原蛋白400万支，为公司未来的销售扩张奠定扎实的产能基础，形成更高的规模效应与盈利能力。由于1H2023，公司毛利率超预期，费用管控超预期，且医美消费复苏较好，公司新产能陆续投放以及新品上市，我们上调2023-2025年毛利率，将2023-2025年公司归母净利润分别上调至2.59、4.21、5.92亿元（较上次盈利预测分别上调6.5%、6.9%、5.0%），EPS分别是3.81、6.19、8.69元，当前股价对应PE分别是35、21、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表