深度报告：重组胶原蛋白三类医疗器械先行者，研发储备充足奠定成长基础

重组胶原蛋白三类医疗器械先行者，研发储备充足奠定成长基础 —锦波生物（832982.BJ）深度报告 2023年8月10日 200% 150% 100% 50% 0% -50% 北证50 锦波生物 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 林凌研究助理 联系电话：15859025717 邮箱：linling@cindasc.com 王越社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮箱：wangyue1@cindasc.com 资料来源：同花顺ifind，信达证券研发中心 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 自2023年7月20日163.06% 上市以来涨跌幅 总股本(亿股)0.67 流通A股比例35.28% 总市值(亿元)86.80 128.90 收盘价（元） 上次评级 买入 投资评级 深度报告 锦波生物（832982.BJ） 公司研究 证券研究报告 锦波生物（832982.BJ）：重组胶原蛋白三类医疗器械先行者，研发储备充足奠定成长基础 2023年8月10日 本期内容提要: 2022-08-04 2022-08-26 2022-09-20 2022-10-19 2022-11-10 2022-12-02 2022-12-26 2023-01-18 2023-02-16 2023-03-10 2023-04-03 2023-04-26 2023-05-23 2023-06-14 2023-07-10 2023-08-01 ⯁重组胶原蛋白行业持续高景气。重组胶原蛋白具有安全性高、重现性好、质量稳定等特征，具备大规模生产潜力，且在手术缝合线、止血纤维、代血浆的临床应用中有望发挥重大作用。在国家政策支持和应用市场需求驱动下，技术、资金、人才等要素加速进入重组胶原蛋白产业链。当前重组胶原蛋白赛道受资本及产业方关注度越来越高，我们认为获得融资的企业一方面将加大研发投入、推出更多更优的重组胶原蛋白产品，另一方面将加快消费者教育，从而从供给和需求两端共同推动重组胶原蛋白行业增长。我们认为未来市场对重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，重组胶原蛋白或将成为重点投资赛道。 ⯁锦波生物聚焦于重组人源化胶原蛋白的生产以及产业化应用，公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是国内唯一的、注射级别重组胶原蛋白生物医用材料。公司成立于2008年，长期深耕于功能蛋 白基础研究、开发和产业化，完成了多项原始创新成果从0到1的突破，包括利用合成生物技术实现了全人源化胶原蛋白新材料规模化生产、运用 病毒进入抑制新理论实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。2021年6月公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）获批上市，截至目前该产品仍是国内唯一的、注射级别重组胶原蛋白生物医用材料。由于胶原蛋白填充剂不仅可以起到除皱的作用，还可以起到皮肤美白的功效，在安全性方面较透明质酸更具优势，因此该产品自上市以来快速放量，2021/2022年该产品销量分别为2.51/16.38万支，实现销售收入分别为0.28/1.17亿元，2023年该产品销售收入或有望延续翻倍以上持续增长态势。 ⯁公司在医美及严肃医疗领域成长动力充足。当前公司已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并持续在医疗美容、妇科、泌尿科、皮肤科、骨科等领域开展临床应用研究，其中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关产品适应症包括间质性膀胱炎、骨关节炎、膝盖损伤修复等正在研发中，妇科用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维目前已提交产品注册。我们认为公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国内行业领先水平，未来有望凭借其领先的研发及产业化能力在医疗美容、严肃医疗领域持续拓展并贡献增量。 ⯁盈利预测及投资建议：考虑到公司在重组人源化胶原蛋白领域的研发及产业化能力处于国内行业领先水平、在重组胶原蛋白三类医疗器械获批方面具有先发优势，且公司后续医美及严肃医疗产品管线丰富，我们认为随着重组胶原蛋白渗透率持续提升，公司业绩有望呈现持续增长趋势，未来2-3 年业绩确定性较高。我们预计公司2023-2025年公司有望实现营业收入7.87/12.03/15.87亿元，同比增速分别为102%/53%/32%，期间毛利率分别达86%/88%/89%；归母净利润分别为2.26/3.89/5.54亿元，同比增速分别为107%/72%/43%，期间归母净利率分别为29%/32%/35%；EPS分别为3.35/5.77/8.23元，对应2023年8月9日收盘价的PE分别为38.44倍 /22.33倍/15.67倍，首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。 ⯁风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 233 390 787 1,203 1,587 增长率YoY% 44.7% 67.2% 101.8% 52.8% 31.9% 归属母公司净利润(百万元) 57 109 226 389 554 增长率YoY% 79.6% 90.2% 106.8% 72.1% 42.5% 毛利率% 82.3% 85.4% 86.4% 87.9% 88.6% 净资产收益率ROE% 17.3% 24.8% 25.7% 30.7% 30.4% EPS(摊薄)(元) 0.85 1.62 3.35 5.77 8.23 市盈率P/E(倍) 151.25 79.50 38.44 22.33 15.67 市净率P/B(倍) 26.22 19.72 9.89 6.85 4.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月9日收盘价 目录 投资聚焦6 1、美护领域：人源化技术全球领先，拥有首款械Ⅲ重组胶原填充剂6 1.1、高度重视研发创新，重组人源化胶原蛋白制备技术全球领先6 1.2、自主研制的薇旖美三类械快速放量，后续医美产品规划与市场战略清晰11 1.3、医用敷料及功效护肤品产品矩阵较为完善，自有品牌发展潜力可期15 1.4、基于合成生物技术，公司有望加速重组胶原蛋白应用拓展&创新原料开发18 2、严肃医疗：抗HPV敷料经营平稳，重组胶原应用拓展有望贡献增量20 2.1、开展重组胶原蛋白多领域临床应用研究20 2.2、基于病毒进入抑制原理研制抗HPV生物蛋白，产品市占率排名前三24 2.3、产学研合作开展广谱抗冠状病毒新药EK1的研发27 3、公司概况：重组胶原蛋白产品收入持续增长，募资强化领先优势28 3.1、功能蛋白研究及产业化先行者，拟增设产线以进一步扩大业务规模28 3.2、管理团队经验丰富，股权集中利于长期发展30 3.3、抗HPV蛋白销售额稳定，薇旖美三类械放量带动收入&盈利能力快速提升32 3.4、募资主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂研发35 4、盈利预测及投资建议36 4.1盈利预测36 4.2估值及投资建议37 风险因素39 表目录 表1：公司研发团队及专利情况（截至2022年末）9 表2：锦波生物与外部单位的合作研发情况10 表3：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注册信息11 表4：市场上胶原蛋白三类械产品情况12 表5：重组胶原蛋白医用敷料及功能性护肤品（部分）15 表6：胶原蛋白严肃医疗产品及对应用途21 表7：部分品牌私处护理液产品23 表8：主要在研项目多数集中于重组人源化胶原蛋白的应用开发24 表9：锦波生物完成了抗HPV生物蛋白产品的研发25 表10：常见的治疗HPV的产品作用机理及功效26 表11：公司两大核心技术概况29 表12：当前各生产车间情况30 表13：公司核心管理团队成员履历31 表14：募集资金用途（单位：万元）35 表15：各子项目的研究进度36 表16：锦波生物分业务盈利预测（单位：亿元）37 表17：可比公司估值37 图目录 图1：重组胶原蛋白的发展历程7 图2：天然人体III型胶原蛋白中央功能区域具备高细胞黏附性特征7 图3：锦波生物开发的人源Ⅲ型胶原蛋白核心区呈现出特有的164.88°柔性弯折结构8 图4：锦波生物已申请专利《人胶原蛋白17型多肽、其生产方法和用途》8 图5：锦波生物已申请专利《重组17型人源化胶原蛋白在乳腺癌治疗的用途》8 图6：micoreCol.Ⅲ（样品）产品与基质对照组人体测试数据9 图7：锦波生物外部合作单位10 图8：持续加大研发投入（亿元）11 图9：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品包装11 图10：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白特点12 图11：2018年以来中国台湾双美营收（亿元）13 图12：2018年以来中国台湾双美归母净利润（亿元）13 图13：2021-2022年薇旖美三类械销量（万支）13 图14：2021-2022年薇旖美三类械销售额（亿元）13 图15：薇旖美精准定位全眼周抗衰治疗14 图16：参与制定《重组人源化胶原蛋白行业标准》14 图17：预计重组胶原注射剂的市场份额持续提升14 图18：公司两大功能性护肤品自有品牌产品矩阵16 图19：自有品牌164.88°肌频细分产品销售额（万元）16 图20：自有品牌重源细分产品销售额（万元）16 图21：2020-2022年功能性护肤品销售额（万元）17 图22：2022年自有品牌肌频&重源销售额（万元）17 图23：2022年功能性护肤品分渠道销售额占比17 图24：2020-2022年医用敷料销售额（万元）18 图25：2020-2022年自有品牌旗下的重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售额（万元）18 图26：重组胶原蛋白二类医疗器械销售额（按经营模式分，万元）18 图27：十四五规划提及科技前沿领域攻关表述19 图28：十四五规划提及制造业核心竞争力提升表述19 图29：重组胶原蛋白在产业链里起着“承上启下”的关键作用19 图30：锦波生物专利-超级生物肽五肽20 图31：锦波生物-超级生物肽六肽20 图32：2014-2023年我国骨修复材料行业市场规模（亿元）22 图33：中国女性私护品行业市场规模22 图34：2022年私密护理市场产品市占率22 图35：兰蜜·重组人源胶原蛋白阴道敷料23 图36：兰蜜A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维23 图37：病毒进入抑制机制模式25 图38：2020年治疗HPV药品市占率26 图39：抗HPV生物蛋白产品销售额（万元）27 图40：抗HPV主品牌金波销售额（万元）27 图41：抗HPV生物蛋白产品毛利率27 图42：酸酐化牛β-乳球蛋白产能及产能利用率27 图43：锦波生物发展历程29 图44：重组III型胶原蛋白产能及产能利用率30 图45：酸酐化牛β-乳球蛋白产能及产能利用率30 图46：锦波生物股权结构32 图47：2019-2022年营业收入（亿元）32 图48：2019-2022年分产品收入（亿元）32 图49：分季度营业收入（亿元）33 图50：2019-2022年以来公司毛利率水平33 图51：公司采取ODM和OBM相结合的销售模式33 图52：公司各渠道销售收入占比34 图53：2020年以来分渠道毛利率34 图54：持续加大研发投入（亿元）34 图55：剔除研发费用的期间费用率呈下降趋势34 图56：2019-2022年公司归母净利润（亿元）35 图57：2019-2022年公司归母净利率35 投资聚焦 重组胶原蛋白行业持续高景气。重组胶原蛋白具有安全性高、重现性好、质量稳定等特征，具备大规模生产潜力，且在手术缝合线、止血纤维、代血浆、水凝胶、敷料、人工皮肤、人工血管、人工骨和骨修复、角膜、神经修复等材料的临床应用中有望发挥重大作用。当前