业绩超预期来自贬值贡献，外销利润率提升

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月30日 业绩超预期来自贬值贡献，外销利润率提升 牧高笛(603908) 评级： 买入 股票代码： 603908 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 106.83/38.62 目标价格： 总市值(亿) 27.50 最新收盘价： 41.24 自由流通市值(亿) 10.88 自由流通股数(百万) 26.38 事件概述 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.60/0.97/0.95/2.07亿元，同比下降 0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.17/0.68/0.70亿元，同比下降 4.3%/10.8%/11.7%，22Q2是去年疫后露营需求最为受益、公司业绩基数最高的单季，而23Q2在高基数下实现利润降幅收窄、业绩超我们预期，我们分析主要受益于贬值贡献及客户结构变化、导致外销利润率超我们预期。经营性现金流净额同比大幅增长主要由于存货下降。 分析判断: 内销Q2高基数下实现增长已属不易、线下好于线上，但价格战下利润率仍未改善。（1）23Q2内销为2.72亿元，同比增长7.51%，其中大牧收入2.57亿元、同比增长6.9%，线上/团购收入为1.23/1.34亿元、同比增长4.6%/9.0%。小牧收入0.15亿元、同比增长19.8%，直营/加盟收入分别为0.05/0.10亿元、同比增长-8.3%/41.2%。我们估计，Q2内销净利率为6%，相较Q1变化不大，价格战下盈利仍承压。（2）2023H1年内销收入为4.28亿元，同比增长23.59%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为3.93/0.33亿元、同比增长7%/25%。大牧线上/团购收入分别为1.79/2.13亿元、同比增长22%/27%；小牧直营/加盟收入分别为0.10/0.23亿元、同比增长-17%/22%（直营店数/半年店效分别同比下降15%/2%至22家/44万元，加盟店数/半年店效分别增长-2%/25%至182家/13万元）。 外销市场去库存下承压，降幅环比收窄。2023H1年外销收入为4.32亿元，同比下降16.54%；23Q2外销收入为2.43亿元、同比下降14.04%，降幅较Q1环比改善。但受益于贬值贡献，我们估计Q2外销净利率为20%，同、环比均提升9PCT，上半年外销净利率为16%。 外销业务毛利率上升，销售费用大幅提升，净利率承压主要来自内销。（1）23H1公司毛利率为28.39%、同比提升1.12PCT；从内销市场看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下毛利率分别为55.82%/30.85%/34.86%/24.98%、同比下降-3.84/2/4.58/7.13PCT，线上/线下毛利率分别为34.95%/26.76%、同比下降4.47/6.61PCT；从外销市场看，外销毛利率为26.57%、同比提升5.07PCT，我们判断主要来自贬值贡献及客户结构变化、即高毛利客户Q2发货占比提升。23H1公司归母净利率为11.28%、同比下降1.77PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）销售/管理/研发/财务费用率提升3.23/0.40/-0.29/0.17PCT，销售费用率大幅提升主要由于自主品牌投入的电商、品牌推广费用增加，增加咨询费及人工成本推升管理费用增长；2）所得税率下降0.56PCT，主要受递延所得税大幅减少；3）公允价值变动净收益占比提升0.20PCT，其中衍生品价值变动收益同比增加0.11亿元；4）减值损失占比下降0.19PCT；5）营业外净收益占比下降0.17PCT；6）其他收益、投资净收益及资产处置收益合计占比下降0.09PCT；7）税金占比提升0.08PCT。（2）23Q2公司毛利率为29.65%、同比提升1.30PCT，归母净利率为13.18%、同比下降0.97PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用大幅提升。23Q2净利率环比提升4.77PCT，我们分析其中毛利率环比提升3.15PCT，推算大牧/外销毛利率环比提升-0.84/6.72PCT，我们判断外销毛利率提升主要由于人民币贬值贡献，此外公允价值变动净收益占比提升 1.75PCT。 存货同比微降，产成品占比提升。2023H1公司存货为5.30亿元、同比减少0.96%，其中原材料/在产品/产成品占比为7%/21%/71%、同比提升-10/3/7PCT。存货周转天数为179天、同比增加27天；应收账款为1.89亿 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 元、同比下降26.96%，应收账款周转天数为31天、同比下降5天；应付账款为2.10亿元、同比下降13.88%， 应付账款周转天数为55天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，尽管上半年净利率超出我们预期，但考虑：（1）内销净利率仍承压，虽然最坏时候已过，但考虑双十一等大促影响，预计下半年仅为小幅提升；（2）虽然贬值有贡献，但外销收入端依旧承压。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月29日收盘价41.24元对应23-25年PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 923 1,436 1,625 2,018 2,491 YoY（%） 43.6% 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 归母净利润(百万元) 79 141 150 202 254 YoY（%） 71.0% 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% 毛利率（%） 24.8% 28.3% 26.4% 29.6% 30.0% 每股收益（元） 1.18 2.11 2.24 3.03 3.81 ROE 16.8% 26.3% 21.9% 22.8% 22.3% 市盈率 34.95 19.55 18.40 13.59 10.83 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,436 1,625 2,018 2,491 净利润 141 150 202 254 YoY(%) 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 折旧和摊销 22 10 11 12 营业成本 1,029 1,196 1,421 1,745 营运资金变动 -181 287 63 57 营业税金及附加 3 5 8 10 经营活动现金流 1 456 273 311 销售费用 99 98 161 199 资本开支 -50 -8 -9 -10 管理费用 86 98 145 189 投资 35 0 0 -183 财务费用 0 14 0 -7 投资活动现金流 -23 7 9 -171 研发费用 36 39 50 65 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -9 -10 -11 -12 债务募资 63 -218 -169 0 投资收益 -1 16 18 23 筹资活动现金流 -33 -235 -174 0 营业利润 174 188 246 309 现金净流量 -55 229 108 141 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 176 189 247 310 成长能力 所得税 35 39 44 56 营业收入增长率 55.5% 13.2% 24.2% 23.4% 净利润 141 150 202 254 净利润增长率 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% 归属于母公司净利润 141 150 202 254 盈利能力 YoY(%) 78.9% 6.3% 35.3% 25.5% 毛利率 28.3% 26.4% 29.6% 30.0% 每股收益 2.11 2.24 3.03 3.81 净利润率 9.8% 9.2% 10.0% 10.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.5% 9.4% 11.6% 11.6% 货币资金 132 361 469 609 净资产收益率ROE 26.3% 21.9% 22.8% 22.3% 预付款项 24 30 36 44 偿债能力 存货 696 646 651 705 流动比率 1.52 1.63 1.91 2.00 其他流动资产 319 380 423 658 速动比率 0.58 0.85 1.08 1.26 流动资产合计 1,172 1,416 1,578 2,016 现金比率 0.17 0.42 0.57 0.60 长期股权投资 10 10 10 10 资产负债率 60.2% 56.9% 49.3% 47.8% 固定资产 41 39 37 36 经营效率 无形资产 10 10 10 10 总资产周转率 1.07 1.02 1.16 1.14 非流动资产合计 169 169 169 168 每股指标（元） 资产合计 1,341 1,585 1,747 2,184 每股收益 2.11 2.24 3.03 3.81 短期借款 387 169 0 0 每股净资产 8.01 10.25 13.28 17.09 应付账款及票据 297 557 662 813 每股经营现金流 0.02 6.84 4.09 4.67 其他流动负债 88 141 164 196 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 772 867 826 1,009 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.55 18.40 13.59 10.83 其他长期负债 35 35 35 35 PB 7.60 4.02 3.10 2.41 非流动负债合计 35 35 35 35 负债合计 807 902 861 1,044 股本 67 67 67 67 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 534 684 886 1,140 负债和股东权益合计 1,341 1,585 1,747 2,184 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此