业绩超预期来自毛利率提升贡献

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年8月31日 业绩超预期来自毛利率提升贡献 海澜之家(600398) 评级： 买入 股票代码： 600398 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(元)： 7.64/3.80 目标价格(元)： 总市值(亿) 317.06 最新收盘价(元)： 7.34 自由流通市值(亿) 106.14 自由流通股数(百万) 1446.03 171172 事件概述 2023H1年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为111.99/16.79/16.63/27.67亿元、同比增长17.7%/31.6%/31.2%/109.2%，较21H1增长10.5%/1.7%/4.7%/9.2%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为55.17/8.76/8.71亿元、同比增长28.2%/58.5%/61.1%，较21Q2增长18.9%/8.4%/15.4%，Q2环比实现增长加速，净利率提升来自毛利率提升贡献。 分析判断: 线下业务实现高增，直营店效大幅提升。（1）分品牌来看，2023H1公司主品牌/团购定制/其他品牌营收分别为86.45/10.93/10.64亿元，同比增长16.73%/24.56%/18.12%；主品牌共6006家（直营/加盟及联营：1155/4851家），上半年净开64家（直营/加盟净开101/-37家）、同比增长5.04%；（2）分渠道来看，1） 2023H1公司线上/线下业务营收分别为15.05/92.97亿元，同比增长9.85%/18.97%。公司在抖音、快手等线上渠道打造全新矩阵账号。5月，快手电商团队打造爆款联名T恤，荣登平台T恤类目第一。“6.18”期间，品牌荣登抖音品牌男装、快手品牌男装、抖音商城等多项排名第一，实现品销双赢；2）2023H1公司直营/加盟及其他收入分别为23.20/73.89亿元，同比增长55.78%/8.38%；23H1直营/加盟门店分别为1688/6524家，上半年净关7家（直营/加盟分别净开110/-117家）、同比增长34.1%/1.0%。推算半年直营/加盟店效分别为137/113万元、同比增长16%/7%，相较于21H1增长22%/-5%。我们分析，直营店效提升除受益于疫后线下消费恢复正常外，还受益于公司调整优化商业步行街门店选址，提升购物中心、商超等直营门店占比。（3）单季来看，23Q2公司主品牌/团购定制/其他品牌营收为38.26/7.36/5.69亿元，同比增长22%/29%/37%；Q2线上/线下收入分别为8.73/42.59亿元，同比增长5%/29%；直营/加盟及其他收入分别为10.84/33.11亿元，同比增长66%/14%，均回到疫情前水平。 主品牌毛利率提升，直营毛利率增幅高于加盟门店。（1）2023H1公司毛利率为45.11%、同比提升1.20PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购/其他品牌毛利率分别为45.27%/44.76%/55.74%，同比提升 1.70/-6.85/2.22PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为49.08%/45.79%，同比提升5.68/0.14PCT；直营/加盟毛利率分别为62.83%/41.26%，同比提升3.87/-0.26PCT。（2）2023H1公司归母净利率为14.99%、同比提升1.6PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）所得税率下降0.43PCT；2）管理费用率下降0.56PCT，主要来自规模效应；3）公允价值变动净收益占比提升0.22PCT；4）减值损失占比下降0.24PCT，主要来自坏账准备同比大幅减少。此外，财务费用率提升0.66PCT，其他收益、投资净收益、营业外净收入及资产处置收益合计占比下降0.11PCT，少数股东损益占比提升0.22PCT。（3）Q2公司毛利率为45.65%、同比提升3.39PCT，归母净利率为15.88%、同比提升3.03PCT。 存货减少，周转天数下降。2023H1公司存货为78.26亿元、同比下降8%，存货周转天数为253天、同比减少27天；应收账款为13.31亿元、同比增长23.54%，应收账款周转天数为20天、同比持平；应付账款为71.11 亿元、同比下降3.26%，应付账款周转天数为223天、同比减少15天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析，（1）主品牌表现有望在疫后逐步恢复好转，今年开店有望新增200-300家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。 考虑23H1年增长高于我们预期，上调23-25年收入预测209.65/232.71/257.97亿元至 216.02/242.31/271.26亿元；上调23-25年归母净利预测28.72/32.35/36.37亿元至30.03/33.92/38.25亿 元，对应上调23-25年EPS预测0.66/0.75/0.84元至0.70/0.79/0.89元。2023年8月30日收盘价7.34元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 20,188 18,562 21,602 24,231 27,126 YoY（%） 12.4% -8.1% 16.4% 12.2% 11.9% 归母净利润(百万元) 2,491 2,155 3,003 3,392 3,825 YoY（%） 39.6% -13.5% 39.3% 13.0% 12.7% 毛利率（%） 40.6% 42.9% 40.1% 41.1% 42.7% 每股收益（元） 0.58 0.50 0.70 0.79 0.89 ROE（%） 16.6% 14.8% 18.1% 18.1% 18.3% 市盈率 12.73 14.71 10.56 9.35 8.29 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话：01059775330 营业总收入18,562 21,602 24,231 27,126 YoY(%)-8.1% 16.4% 12.2% 11.9% 营业成本10,600 12,949 14,260 15,554 营业税金及附加131 130 145 163 销售费用3,425 2,856 3,420 4,226 管理费用922 1,296 1,454 1,628 财务费用-23 9 3 -5 研发费用194 86 97 109 资产减值损失-504 -496 -512 -531 投资收益0 11 12 14 营业利润2,806 3,833 4,411 5,001 91 营业外收支 21 23 23 利润总额2,897 3,855 4,434 5,024 所得税835 925 1,109 1,256 净利润2,062 2,929 3,326 3,768 归属于母公司净利润2,155 3,003 3,392 3,825 YoY(%)-13.5% 39.3% 13.0% 12.7% 每股收益0.50 0.70 0.79 0.89 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E 净利润2,062 2,929 3,326 3,768 折旧和摊销1,361 467 497 527 营运资金变动-1,044 -847 -249 -434 经营活动现金流3,137 3,069 4,106 4,411 资本开支-391 -295 -335 -370 投资-152 0 0 0 投资活动现金流-543 -366 -405 -439 股权募资0 0 0 0 债务募资0 0 0 0 筹资活动现金流-2,979 -1,029 -1,353 -1,654 现金净流量-379 1,674 2,349 2,318 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E -8.1% 16.4% 12.2% 11.9% -13.5% 39.3% 13.0% 12.7% 成长能力（%）营业收入增长率净利润增长率 42.9% 40.1% 41.1% 42.7% 11.1% 13.6% 13.7% 13.9% 6.6% 9.0% 9.3% 9.6% 14.8% 18.1% 18.1% 18.3% 盈利能力（%）毛利率 净利润率 货币资金 12,505 14,179 16,528 18,846总资产收益率 预付款项 564 388 428 467净资产收益率 存货 9,455 8,514 9,377 10,227偿债能力（% 其他流动资产 2,039 2,140 2,196 2,430流动比率 流动资产合计 24,563 25,222 28,528 31,969速动比率 长期股权投资 0 0 0 0现金比率 固定资产 3,131 3,060 2,991 2,928资产负债率 无形资产 908 881 855 829经营效率（% 非流动资产合计 8,185 8,117 8,060 8,009总资产周转率 资产合计 32,749 33,339 36,589 39,979每股指标（元 短期借款 0 0 0 0每股收益 应付账款及票据 9,536 8,160 8,986 9,801每股净资产 其他流动负债 4,649 4,660 5,055 5,460每股经营现金 流动负债合计 14,186 12,820 14,041 15,261每股股利 长期借款 0 0 0 0估值分析 其他长期负债 4,041 4,041 4,041 4,041PE 非流动负债合计 4,041 4,041 4,041 4,041PB 负债合计 18,227 16,861 18,082 19,302 股本 995 995 995 995 少数股东权益 -79 -152 -219 -275 股东权益合计 14,522 16,478 18,507 20,677 负债和股东权益合计 32,749 33,339 36,589 39,979 ROAROE ） 1.73 1.97 2.03 2.09 1.03 1.27 1.33 1.39 0.88 1.11 1.18 1.23 55.7% 50.6% 49.4% 48.3% ） 0.570.650.660.68 0.50 0.70 0.79 0.89 3.38 3.85 4.34 4.85 0.73 0.71 0.95 1.02 0.00 0.98 1.30 1.61 ） 流 14.71 10.56 9.35 8.29 1.57 1.87 1.66 1.49 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判