Q2净利率历史新高主要来自汇率贬值贡献

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月18日 Q2净利率历史新高主要来自汇率贬值贡献 华利集团(300979) 评级： 买入 股票代码： 300979 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 68.37/39.16 目标价格： 总市值(亿) 636.95 最新收盘价： 54.58 自由流通市值(亿) 79.73 自由流通股数(百万) 146.08 事件概述 2023H公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为92.12/14.55/14.36/13.88亿元、同比提升 -6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司业绩预告。我们估计，剔除汇率贬值贡献，23H1收入同比下降13.6%左右。经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为 55.51/9.75/9.64亿元、同比增长-3.87%/6.66%/8.06%。 分析判断: 汇率贬值贡献单价高增长，运动休闲鞋市场韧性高。收入拆分：（1）从量价来看，上半年销量/产品平均单价为0.91亿双/101.03元，同比增长-20.9%/17.6%，剔除汇率变化后单价同比增长9.23%；拆分来看Q1/Q2销量分别为0.39/0.52亿元，同比下滑23%/19%，降幅环比收窄，我们估计产能利用率由Q1的54%提升至Q2的69%，来自份额提升；价格增长15%/19%，Q2价格增长较高主要由于汇率贡献。（2）分品类来看，运动休闲鞋 /户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为82.52/4.82/4.60亿元，同比增长-2.0%/-28.3%/-41.9%。（3）分 地区看，美国/欧洲/其他营业收入为75.92/14.02/1.99亿元，同比增长-10%/13%/13%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降。（1）23H1公司毛利率为24.60%、同比降低1.72PCT；23Q2毛利率为25.43%、同比降低1.38PCT。但受益于贬值，23Q2毛利率环比23Q1环比提升2.09PCT。分产品来看，23H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为 25.12%/18.66%/19.10%、同比下降1.93/2.35/3.02PCT。（2）2023H1净利率为15.80%、同比提高0.02PCT， 从费用率来看，2023H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少。投资净收益/收入下降0.16PCT至0.21%；资产减值损失/收入同比下降0.16PCT至0.91%；所得税率同比下降0.56PCT至3.94%，主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。（2）23Q2净利率为17.56%、同比增长1.74PCT，净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降，财务费用率下降主要由于汇兑损益。2023Q2的销售 /管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降0.0/1.72/0.23/0.75PCT。 库存周转天数维持健康水平。2023H公司存货为28亿元，同比减少5.31%，存货周转天数为68天、同比减少1天。公司应收账款为35.1亿元、同比增加3.2%，平均应收账款周转天数为65天、同比增加11天；公司应 付账款为15.8亿元、同比减少10%，平均应付账款周转天数为40天、同比减少4天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，我们认为Q3在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。 考虑下游仍在去库存阶段，维持23-25年收入预测202/230/278亿元，预计23-25年归母净利 31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年8月17日收盘价54.58元对应PE分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,470 20,569 20,212 22,973 27,806 YoY（%） 25.4% 17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 归母净利润(百万元) 2,768 3,228 3,160 3,676 4,366 YoY（%） 47.3% 16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 毛利率（%） 27.2% 25.9% 25.1% 25.4% 25.5% 每股收益（元） 2.37 2.77 2.71 3.15 3.74 ROE 25.3% 24.5% 19.3% 18.4% 17.9% 市盈率 23.01 19.73 20.16 17.33 14.59 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 20,569 20,212 22,973 27,806 YoY(%) 17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 营业成本 15,250 15,139 17,142 20,710 营业税金及附加 3 4 5 6 销售费用 77 67 20 182 管理费用 772 808 912 1,084 财务费用 -65 -35 -63 -82 研发费用 291 243 322 417 资产减值损失 -227 -143 -158 -173 投资收益 68 0 0 0 营业利润 4,105 3,854 4,483 5,324 营业外收支 -15 0 0 0 利润总额 4,090 3,854 4,483 5,324 所得税 862 694 807 958 净利润 3,228 3,160 3,676 4,366 归属于母公司净利润 3,228 3,160 3,676 4,366 YoY(%) 16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 每股收益 2.77 2.71 3.15 3.74 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,620 5,647 7,255 8,730 预付款项 59 151 171 207 存货 2,464 2,903 3,288 3,972 其他流动资产 5,362 5,140 6,687 9,227 流动资产合计 11,504 13,842 17,401 22,135 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,655 3,969 4,266 4,519 无形资产 437 466 560 622 非流动资产合计 5,606 6,118 6,668 7,150 资产合计 17,110 19,960 24,069 29,285 短期借款 683 0 0 0 应付账款及票据 1,502 1,866 2,113 2,610 其他流动负债 1,558 1,566 1,752 2,106 流动负债合计 3,743 3,432 3,866 4,716 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 172 172 172 172 非流动负债合计 172 172 172 172 负债合计 3,915 3,604 4,038 4,888 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 13,195 16,355 20,031 24,397 负债和股东权益合计 17,110 19,960 24,069 29,285 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利润3,228 3,160 3,676 4,366 折旧和摊销742 317 345 378 营运资金变动-417 353 -453 -639 经营活动现金流3,503 3,987 3,725 4,278 资本开支-1,669 -828 -896 -859 投资-476 -435 -1,222 -1,944 投资活动现金流-2,025 -1,263 -2,118 -2,803 股权募资0 0 0 0 债务募资4,312 -683 0 0 筹资活动现金流-2,723 -697 0 0 现金净流量-1,057 2,027 1,608 1,474 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长率17.7% -1.7% 13.7% 21.0% 净利润增长率16.6% -2.1% 16.3% 18.8% 盈利能力（%）毛利率25.9% 25.1% 25.4% 25.5% 净利润率15.7% 15.6% 16.0% 15.7% 总资产收益率ROA18.9% 15.8% 15.3% 14.9% 净资产收益率ROE24.5% 19.3% 18.4% 17.9% 偿债能力（%）流动比率3.07 4.03 4.50 4.69 速动比率2.40 3.14 3.61 3.81 现金比率0.97 1.65 1.88 1.85 资产负债率22.9% 18.1% 16.8% 16.7% 经营效率（%）总资产周转率1.20 1.01 0.95 0.95 每股指标（元）每股收益2.77 2.71 3.15 3.74 每股净资产11.31 14.01 17.16 20.91 每股经营现金流3.00 3.42 3.19 3.67 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE19.73 20.16 17.33 14.59 PB5.05 3.89 3.18 2.61 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—