爱旭股份系列深度报告之二：海阔凭鱼跃，ABC进入从1到10关键成长期

海阔凭鱼跃，ABC进入从1到10关键成长期 爱旭股份系列深度报告之二太平洋证券研究院新能源团队 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 研究助理梁必果一般证券业务登记编号：S1190122110002研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072023年8月29日 报告摘要 1、光伏装机天花板高，当前渗透率仍处低位。P.Ruiz等学者运用HELIOSAT方法推算欧盟的光伏潜在装机空间与发电量，欧盟光伏累计装机量占理论装机总量仅2%，欧洲光伏协会预测中性情况下，2026年欧盟光伏新增装机有望较2022年翻倍。中国市场2022年光伏发电量占整体发电占比为4.8%，发展空间较为广阔。随着光储经济性上升，以及光伏技术快速迭代不断降低终端度电成本，未来光伏装机的天花板高，行业需求有望持续快速增长。 2、ABC技术优势显著，无银化为最大亮点。ABC电池正面无任何结区及栅线遮挡，从而最大程度降低光学损失，同时美观度得到大幅提升。同时公司使用光伏全无银金属涂布技术，规避贵金属银对晶硅太阳电池限制的可能性，同时解决了热斑与隐裂的问题，延长产品寿命至30年。无银化技术带来多种收益：一是提效，烧结后银的导电性反而不如纯度更好的非银金属；二是减少栅线隐裂风险，银浆制备过程中需要掺入玻璃粉，而玻璃粉是脆性材料，运输安装过程中容易出现隐裂；三是利于制造柔性组件，使用铜等非银金属，栅线的韧性会更强，在柔性组件中有较大优势。 3、ABC组件效率一骑绝尘，快速打开销售局面。TaiyangNews于2023年8月发布的全球组件量产转化效率排名中，爱旭72版型白洞组件以24%转化效率位居榜首，也是唯一一款达到24%转化效率的产品。ABC组件在欧洲光伏展大放异彩，不断收获合作与订单。6月，爱旭与欧洲顶级太阳能和储能分销商德国Memodo集团签署1.3GW的ABC组件采购协议。7月，爱旭日本公司正式成立，并在日本签下三大代理商。8月，爱旭与荷兰最大的户用分销商LIBRA签订650MW的ABC组件供货协议。4、盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为394.95亿元、619.15亿元、772.11亿元；归母净利润分别为35.25亿元、44.49亿元、60.39亿元，对应EPS分别为1.93元、2.43元、3.30元，维持“买入”评级。 风险提示：ABC销售不及预期；产业链价格波动加剧；光伏装机量增长不及预期 目录 Contents 1 光伏装机市场空间大，目前渗透率仍处低位 2 ABC颜值与效率皆具优势，知名度打响持续拿下大单 3 盈利预测及估值 4 风险提示 1.1 欧洲市场：光伏度电成本优势显著，持续降本带来成长动能 光伏度电成本优势显著，持续降本带来成长动能。2022年俄乌冲突加剧能源危机背景下，欧洲电价持续走高，光伏投资回报率在欧洲极具吸引力，欧洲光伏需求持续向好。根据SolarPowerEurope，以欧盟五个地区为案例，即便在10%利率成本之下，光伏度电成本依旧明显低于上网电价，光伏已经成为最便宜的能源之一。展望2022-2050年，随着光伏技术持续进步，光伏度电成本在当前基础上仍有较大的下降空间，这意味着光伏未来具有持续的发展潜力，应用场景十分广阔。随着各国能源需求持续上升，以及全球气温升高、环境压力等因素推进双碳进程，光伏作为持续降本的清洁能源，有望持续取代传统能源发电场景，光伏将会成为双碳发展中的重要驱动力。 图：2022-2050年欧盟五个地区光伏度电成本仍有较大下降空间 1.1 欧洲市场：欧盟光伏装机空间大，目前渗透率仅2% 欧盟光伏装机空间大，目前渗透率仅2%。P.Ruiz等学者运用HELIOSAT方法推算了欧盟的光伏潜在装机空间与发电量，HELIOSAT方法是从卫星图像估计地表太阳照射幅度，第一步计算给定位置和时间的天空辐照度，第二步根据气象卫星图像计算云层指数，根据卫星测量的反射率与云传输相关联，推断不同区域的表面辐照度，在过去几十年的几种计算方法中，HELIOSAT方法被证明是可靠的。根据计算显示，假设光伏系统平均功率密度为170MW/平方公里，人工区域使用率100%，非人工区域使用率3%，欧盟潜在的太阳能装机量为10,000GW。截至到2022年欧盟累计光伏装机为209GW，渗透率仅2%，而目前光伏系统平均功率已超过200MW/平方公里，并且仍在不断提升，以此推算欧盟的潜在光伏装机空间可能更高。 图：欧盟光伏潜在装机量与发电量空间测算 资料来源：EnergyStrategyReviews,P.Ruiz等（2019），太平洋研究院整理 1.1 欧洲市场：欧盟光伏快速发展，未来有望继续保持高速成长 欧盟光伏快速发展，未来有望继续保持高速成长。2022年欧盟光伏新增装机41GW，同比增长47%，其中德国安装了最多的7.9GW，其次是西班牙安装了7.5GW，能源危机推动了欧洲光伏的快速增长。SolarPowerEurope预测，由于能源危机导致欧洲电价高企，虽然欧洲安装工人存在一定瓶颈，但这并不会构成核心制约因素，中性情形下欧盟2023~2026年新增光伏装机有望达54~85GW。《巴黎协定》的长期目标是将全球平均气温比工业化前水平的上升幅度控制在1.5摄氏度以内，而这一目标有可能会被突破，欧盟各国或将加速双碳进程，在此乐观情形下欧盟2023~2026年新增光伏装机有望达68~119GW。悲观假设下，欧盟2023~2026年新增光伏装机有望达43~67GW，这可能发生在供应链问题或贸易壁垒加剧的情形之下，但以目前中国出口欧洲的光伏组件规模来看，这一情形发生的可能性较小。在经历了2022年的快速增长之后，即便装机量基数较高，但欧洲光伏市场到2026年仍有翻倍增长的空间，行业有望持续高速成长。 图：中性预测下2026年欧盟新增光伏装机较2022年翻倍图：2022-2026年欧盟光伏有望继续保持高速成长 140 120 100 80 60 40 20 0 欧盟光伏新增装机量预测（GW） 700 600 500 400 300 200 100 0 欧盟光伏累计装机量预测（GW） 472 399 484 325 365 263 277 168 209 591 119 106 89 85 68 74 54 62 41 28 202120222023E2024E2025E2026E202120222023E2024E2025E2026E 历史数据 悲观情形中性情形乐观情形 历史数据 悲观情形中性情形乐观情形 受益于政策推动与经济性上升，中国光伏呈现加速发展趋势。2022年我国光伏新增装机87.4GW，同比增长60.3%，其中分布式装机51.1GW，占比约58.5%。2023年上半年我国光伏新增装机78.42GW，同比增长154.0%，其中分布式装机41.0GW，全年装机规模同比有望实现翻倍增长。国内光伏市场持续高速成长主要原因为：一是政策持续推进，30/60双碳目标下，政策持续发力推动行业发展，未来从能耗双控逐步转向碳排放双控是大势所趋；二是随着瓶颈环节硅料产能逐步释放，组件价格持续下跌，光伏装机经济性大幅提升，刺激下游需求持续释放；三是随着储能成本降低，“光伏+储能”的经济性提升，部分经济性较高的区域已实现“光储平价”，储能可以解决光伏发电不稳定对电网的冲击及消纳等问题，大幅提升光伏的天花板。 图：中国光伏呈现加速发展趋势图：2023年H1中国光伏继续保持高增 100 中国2018-2023H1光伏新增装机量 200% 中国2022、2023H1新增光伏装机量 90 25 80 150% 70 20 60 100% 50 15 40 50% 10 3020 0% 5 100 -50% 0 201820192020202120222023（H1） 新增装机量（GW）同比增长率（右轴） 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年H1 国内光伏发电占比低，“光伏+储能”提升光伏应用上限。2022年底全国发电装机总容量达2564GW，作为传统能源支柱的火电装机容量达1332GW，占比约50%；光伏装机容量快速增长至393GW，占比约16%。从发电量来看，2022年火电发电量为5889TWh，占全国发电总量约67%；光伏发电量为427TWh，占全国发电总量约4.8%，占比仍然处于低位。未来随着“光伏+储能”经济性持续提升，光伏应用空间上限高，长期来看光伏发电占比有着很大的提升空间。 图：2022年中国光伏装机量占比16%图：2022年中国光伏发电量占比仅4.8% 2022年中国累计装机量占比（GW） 太阳能发电,393,16% 水电, 414, 2022年中国发电量占比 4.8% 4.7% 8.6% 风电,365, 14% 16% 15.3% 核电,56, 2% 火电,1332, 52% 66.5% 水电火电核电风电太阳能发电 火电水电核电风电太阳能发电 1.3 美国市场：政策仍面临不确定性 2022年美国新增光伏装机量下滑，未来仍面临政策的不确定性。美国2022年光伏装机量为20.2GW，同比-14.4%，成为同年全球少数光伏新增装机下滑的主流市场。主要原因为美国持续加码反规避政策，对东南亚四国启动调查，推出“维吾尔强迫劳动预防法”以及签署《消减通胀法案》，限制中国组件出口美国的同时，通过财政补贴的形式支持美国本土新能源企业发展，意图与中国光伏产业脱钩。未来美国市场仍然面临政策的不确定性，但考虑2022年全球光伏新增装机量230GW，美国市场新增光伏装机在全球光伏新增装机占比从2021年的13.9%下降至8.8%，美国需求的低迷对行业增长的影响持续减弱。 图：美国新增光伏装机增速较低图：美国持续推出政策限制中国光伏出口 美国光伏新增装机（GW） 25 20 15 10 5 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2018年1月201条款启动，对从中国进口的太阳能电池板征收为期四年30%的 2022年3月美国商务部对东南亚四国启动调查，限制中国制造商光伏组 惩罚性关税。 件输出。 2018年9月301条款，对 2022年6月“维吾 0 201720182019202020212022 -10.0% -20.0% 3250亿美元的中国进口征收10%的关税，其中包括光伏组件、逆变器、 尔强迫劳动预防法”，多家中国光伏企业被列入禁 美国光伏新增装机量（GW）同比增长率（右轴） 接线盒和背板。 止进口禁令名单。 目录 Contents 1 光伏装机市场空间大，目前渗透率仍处低位 2 ABC颜值与效率皆具优势，知名度打响持续拿下大单 3 盈利预测及估值 4 风险提示 2.1 IBC为叉指式背接触太阳电池，正面有效降低光学损失 IBC电池为叉指式背接触太阳电池，可以降低正面光学损失。IBC电池结构特点为正面沉积钝化和反射膜、无金属栅线，消除了正面金属电极结构带来的光学损失；背表面的PN结和金属接触以叉指式排列。IBC电池结构一般以N型硅片为基底/衬底，前表面是n+的前场区FSF，背表面为叉指状排列的p+发射极diffusion和n+发射极diffusion，电池的正背面的钝化层均采用SiNx/SiO2叠层膜，电池的正负两极金属接触在电池背面呈叉指状排列。 图：交叉指式背接触太阳电池 图：正面有效降低光学损失 资料来源：《IBC太阳电池技术的研究进展》，太平洋研究院整理资料来源：《高效率n型Si太阳电池技术现状及发展趋势》，太平洋研究院整理 2.1 爱旭推出全背结ABC电池技术,无银化为核心工艺 爱旭推出全背结ABC电池技术，无银化为核心工艺。爱旭股份使用光伏全无银金属涂布技术，其中激光设备、PECVD设备、涂布机设备等较为核心。激光设备用于激光光刻，使用ps绿光对硅片背面除背场以外的区域Si